La sostenibilidad de la deuda pública

La subida de los tipos de interés de las deudas públicas de prácticamente todos los países, inducida por la reacción de las políticas monetarias a la reaparición de la inflación, ha reavivado los análisis sobre la sostenibilidad de la deuda soberana de muchos de estos países. A pesar de la explosiva expansión de las deudas públicas en respuesta a la Gran Recesión de finales de la primera década de este siglo y a la pandemia de comienzos de la segunda, la preocupación por los problemas de sostenibilidad era, en general y hasta muy recientemente, leve o inexistente. La razón principal de esta despreocupación estriba en que el tipo de interés de la deuda pública era habitualmente muy inferior al crecimiento de la economía y, hasta el inesperado e intenso repunte reciente de la inflación, se esperaba que dicha situación persistiera indefinidamente.

Hoy, por contra, se da por sentado que dicha situación se revertirá. Primero, porque aún después de que la inflación se controle y retorne a los objetivos de los Bancos Centrales, un proceso que muy probablemente durará al menos un par de años, los tipos de interés no volverán a ser negativos o tan extremadamente bajos como lo fueron en el pasado. Segundo, porque la renovación de los ingentes volúmenes de deuda pública acumulados unida a la necesidad de aliviar los balances de los Bancos Centrales de la deuda pública adquirida por esta entidades en los últimos años presionará al alza los rendimientos de los activos públicos. Tercero, porque, al menos mientras persista la guerra y las políticas monetarias restrictivas (estando lo segundo relacionado con lo primero), se resentirá el ritmo de crecimiento económico.

Cuando el tipo de interés de la deuda pública supera el crecimiento de la economía, la sostenibilidad de dicha deuda depende del montante del saldo actual y esperado del presupuesto primario, esto es, de la diferencia entre ingresos y gastos públicos excluyendo de estos últimos el pago de intereses de la citada deuda. Si, como se ha señalado, se espera que esta sea la situación predominante durante los próximos años, los inversores concentran su atención en la capacidad del país para generar superávit primarios en sus cuentas públicas. Demandarán mayores rendimientos para mantener o aumentar sus posiciones en la deuda del país en proporción al grado de confianza que depositen en su capacidad de generar esos superávit.

Es indudable que las condiciones para limitar la ampliación de las primas de riesgo y asegurar la solvencia presupuestaria de los países miembros serán más exigentes en los años venideros

Los riesgos o sospechas de insostenibilidad no operan lo mismo en países desarrollados que en países emergentes. La principal diferencia es que los primeros pueden emitir abultados volúmenes de deuda en su propia moneda y los segundos no, por lo que estos últimos corren el riesgo de sufrir el impacto multiplicador sobre el servicio de la deuda de las eventuales devaluaciones de su tipo de cambio.

Entre otras razones, esta capacidad diferencial obedece al diferente historial de políticas macroeconómicas y suspensiones de pagos de unos y otros. Por eso, el margen de política fiscal de los países emergentes y, consecuentemente, el tamaño de su deuda pública en proporción al de su economía, es notablemente inferior al de los países desarrollados. Dicho esto, aunque el impago de la deuda no es un evento que los mercados descuenten en el caso de los países desarrollados, y esto limita considerablemente la subida de tipos de interés de la deuda pública que pueda provocar un deterioro de su sostenibilidad, la mecánica que pone en marcha dicho deterioro es similar en cualquier país. Así ha ocurrido recientemente en el Reino Unido, donde una fuerte bajada de tipos impositivos combinada con una expansión inusitada del gasto público, acarreó una intensa subida de los rendimientos de la deuda pública y una depreciación de la libra que obligaron al Gobierno a revertir dichas medidas. Incluso en Estados Unidos, con la moneda de reserva de la economía mundial y consiguientemente con una demanda permanente de su deuda, las dudas generalizadas sobre su capacidad de generar superávit primarios en el futuro afectaría a los tipos de la deuda y a la inflación.

Es indudable que las condiciones para limitar la ampliación de las primas de riesgo y asegurar la solvencia presupuestaria de los países miembros serán más exigentes en los años venideros de lo que han sido en el pasado

Luego está el caso de los países del euro que, en rigor, no emiten deuda en su propia moneda sino en la moneda común del área monetaria que comparten y cuya supervivencia a largo plazo exige que cada miembro del área asegure la sostenibilidad de su deuda pública. Aunque es prácticamente descartable que se repita un episodio de suspensión de pagos como el de Grecia en 2012, es indudable que las condiciones para limitar la ampliación de las primas de riesgo y asegurar la solvencia presupuestaria de los países miembros serán más exigentes en los años venideros de lo que han sido en el pasado.

En el mundo que se avecina de tipos de interés cercanos o superiores al crecimiento económico, con la resaca del sobreendeudamiento de los años pasados, los retos de la política económica para muchos países, el nuestro entre ellos, son enormes. Habrá que conseguir aumentos de los ingresos públicos o recortes de gastos públicos que no dañen indebidamente el crecimiento económico o bien reformas económicas que potencien dicho crecimiento o una combinación de todas estas cosas.

El aumento de los ingresos públicos, dependiendo de la estructura fiscal del país, puede exigir bajadas de unos tipos impositivos y subidas de otros, bajadas que pueden ser tan impopulares como las subidas para la mayoría del electorado. En general, todas estas medidas son políticamente difíciles de instrumentar y no se suelen adoptar a no ser que los costes de emitir nueva deuda sean prohibitivos de manera que los costes sociales de no llevarlas a cabo son aún mayores.