Liquidez, el próximo gran desafío

No es una guerra de depósitos pero algo ha cambiado en estos días en los que vemos cómo los grandes Bancos mundiales y europeos se ocupan de atraerlos vía precios. Veamos por qué, qué hay detrás de esto. En la crisis de 2008 se tomaron decisiones fuertes y pertinentes. No hubo más que un ligero desajuste temporal entre los EEUU (Fed y Tesoro) y la Unión Europea (BCE y Consejo) para una inmersión en política monetaria y fiscal de magnitud máxima, lo que permitió evitar la gran recesión a la vez que buscar la gran moderación, la estabilidad racional, como respuesta al estallido de la gran crisis gestada en los primeros años del milenio que acabó en crisis inmobiliaria y con ésta en crisis bancaria, amenazando el derrumbe del sistema. Bien hecho, política monetaria extrema, heterodoxa, con unos balances de Bancos Centrales de bonos soberanos y también privados en cifras nunca soñadas y déficits presupuestarios y endeudamiento público de vértigo, recetas de cura de caballo para no pestañear.

Sirva como ejemplo que desde el 2008 el BCE ha comprado 5,3 billones de deuda pública. Pero…el covid y
Ucrania nos han llevado por un nuevo rail, quizás el de la estanflación y, como veremos, a la urgente corrección.
Se ha tardado una década en que tal inundación de liquidez pasara efectivamente de Wall Street a High Street, en que la “cadena de la bicicleta” traccionara, pero, ¡ohhh sorpresa! cuando lo ha hecho ha sido con fuerza. El disparo de demanda, apoyado en un suministro de dinero extraordinario, ha llegado finalmente, apoyado, además, en el espejismo de un falso capital que la liquidez extraordinaria que todo lo deforma ha provocado. Pero no ha sido así con la oferta, condicionada por una globalización en fase de despegue, a trancas y barrancas, y que ha terminado por ser insuficiente para cubrir la nueva demanda. Resultado, una inflación importante y violenta, de magnitud olvidada y de muy difícil corrección hasta que no se ajusten oferta o demanda. Como la oferta es limitada y la globalización está en retroceso, covid y la guerra de Ucrania han agravado, sino hecho imposible, una corrección al alza de ésta, antes al contrario. Por tanto, la decisión entre dos males seguros, inflación o recesión, está tomada. De la primera hemos aprendido a salir, de la segunda que puede ser devastadora, no. Una vez más se ha cumplido la regla de que no existe algo así como un “almuerzo gratis”.

La buena noticia es que con un sistema financiero más solvente y una sana reducción de deuda empresarial y familiar en estos últimos años, es mejor una recesión, esperemos que controlable, para la que se tienen recetas de salida contrastadas en forma de política monetaria y fiscal, abundantes ambas, y que corrigen una inflación que todo lo arrasa, público y privado, sin distinción de clases. Cierto es que la genética americana todavía recoge el impacto, incluso gráfico, de la gran recesión de los años 30 y la europea, alemana, de la gran inflación del periodo de entreguerras, pero en este caso estamos de acuerdo: hay que ajustar la demanda.

¿Dónde estamos en esta amenaza de recesión que estállamando a la puerta, que se induce y provoca pero que no acaba de llegar?

En este contexto abundan los números para las proyecciones de los escenarios central y estresado para los próximos dos o tres años. Me quedo con uno muy relevante: la Fed no prevé todavía recesión en EEUU sino caída significativa con crecimientos del PIB del 0,2, 1,2 y 1,7 para este año, 23 y 24 respectivamente. ¿Dónde estamos en esta amenaza de recesión que está llamando a la puerta, que se induce y provoca pero que no acaba de llegar? ¿Es tanta la inercia
de las políticas pasadas que hará falta una actuación más enérgica para el volantazo? Creo que no, es más una cuestión de tiempo.

El mercado de acciones, bonos, materias primas lo da por hecho, estamos en una opinión general que da a la recesión un 70% de probabilidad, igual que en 2009 y…llegó. Además la curva, la famosa curva del diferencial de rendimiento del 3 meses respecto al 10 años está invertida. Desde diciembre 1968, los picos de ciclo con idéntico fenómeno de inversión han llevado siempre a recesión, entre un plazo mínimo de 5 meses (junio 73) desde el inicio de la citada inversión a un máximo de 16 meses (agosto 2006), pero…siempre recesión y la media ha sido de 10,1 meses. Sería raro que tomada la decisión y visto lo visto, esta vez fuera diferente.

Todo indica que tardaremos menos de 10 meses en entrar en recesión, al menos en EEUU. Recesión sí, casi seguro, pero menos severa que la anterior. Las economías son hoy menos sensibles a las subidas de tipos por el ya comentado desapalancamiento de empresas y familias, cadenas de suministro y precios de fletes normalizándose así como materias primas bajando (trigo, cobre…). Además con los salarios subiendo pero por debajo de la inflación y algo parecido con el coste de las hipotecas, una regla de Taylor que asoma otra vez en las decisiones de los Bancos Centrales y que puede moderar futuras subidas, resultados empresariales positivos aunque el pico será en 2022, todo da margen a la Fed y BCE para seguir subiendo tipos, si fuera preciso, más allá de los anunciados.

En cuanto a Europa, cierto es que, si bien no hay desajuste, decoupling, entre la economía americana y la europea en el largo plazo, en estas zonas de crisis violenta sí hay desfases temporales. Al día de hoy la previsión de la inflación para diciembre 2023 en EEUU está en el entorno del 2,3%. En Europa el descenso a estos niveles será más tardío, 2º trimestre 2024 y, entretanto, seguimos asomados al 10%. Pero sí que hay decoupling entre países miembros por políticas fiscales muy diferentes hasta el punto de que el BCE ha tenido que diseñar un mecanismo TPI, antifragmentación, para evitar el colapso vía precios de la deuda soberana de los países más imprudentes, con todos los riesgos que esto implica salvo acuerdo, otra vez, de serias reformas estructurales.

Al borde de la recesión, con crecimiento negativo, el choque energético es el primer factor de impacto porque recurrir a energías convencionales (carbón) puede agravar el calentamiento global dramáticamente y será peor

Además el shock energético potencia sobre lo anterior un escenario más grave, de estanflación. En esta situación, al borde de la recesión, con crecimiento negativo, el citado choque energético es el primer factor de impacto porque recurrir a energías convencionales (carbón) puede agravar el calentamiento global dramáticamente y será peor. A favor, ahorros, crecimiento y recuperación de otras energías en el camino de transición, la bajada de demanda por la crisis china provocada por el shock inmobiliario y la desglobalización incipiente debida a los cambios estructurales que la crisis y la política zero-covid están produciendo en las cadenas de suministro. Precios de la energía altos pero factores de corrección que deberían moderarse en 2023/24.

Un tercer factor es la violencia y volatilidad de los ciclos cortos incorporados al “gran cambio” en el que estamos, siendo la pandemia y sus coletazos y la guerra de Ucrania, factores extraordinarios de aceleración de la transición climática, la ruptura del proceso de la globalización en busca de una mayor autonomía, la digitalización y la recuperación de valores éticos mediante lo que llamamos ESG, el nuevo Evangelio, o incluso más personales, propios de cada ciudadano y muy especialmente la nueva generación.

Sirva todo esto de conclusión final para la que hay que volver al principio: arreglamos la gran crisis del 2008 con políticas monetarias y fiscales extraordinarias, algunas acompañadas de reformas estructurales que ahora rinden beneficios para los que las hicieron. Una masa monetaria inyectada en el sistema que finalmente ha provocado una inflación desatada y no prevista, casi incontrolable, si no se corrige la parte de su origen monetario y fiscal. Una demanda, desajustada con la oferta, basada en una liquidez extraordinaria. De acuerdo, Ucrania y el precio de la energía son catalizadores inflacionarios pero no es la base más importante del problema y por tanto lo que debe corregirse es esa masa de liquidez ahora tan inconveniente. Veamos algún número. Los depósitos bancarios en EEUU aumentaron unos 5 billones debidos a los estímulos que supuso la pandemia. En el segundo trimestre de este año se han reducido en 370.000 millones, primera caída desde 2008. Continuará ¿Qué pasa si se reducen los depósitos bancarios? Veremos guerra de precios por su captación, de pagar como depositantes a cobrar, ¿Subirán los tipos de interés por el mayor coste de la materia prima, el dinero, que podría devenir en escaso, y de momento ya más escaso de lo que fue?

La política monetaria empieza a ir en otra dirección. El conflicto es inevitable y el giro de volante también, subida de tipos y corrección monetaria

También y no sería la primera vez, podríamos ver a los Gobiernos compitiendo en el mercado por colocar su deuda a medida que los programas de tapering, y amortización de vencimientos, reduzcan las gigantescas carteras de deuda pública y privada construidas por la Fed y el BCE, por más que en Europa se reitere por parte de este último que los vencimientos de bonos de los programas APP y PEPP se renovarán hasta el final de 2024. Pero que se hará con los TLTROS, lo que se llamó en los días primeros de la crisis “litronas”, para inyectar liquidez (bien visto el castizo apodo) al sistema y que pronto vencerán.

Hay que prestar atención a este nuevo escenario, porque la política monetaria empieza a ir en otra dirección. El conflicto es inevitable y el giro de volante también, subida de tipos y corrección monetaria. La política fiscal también debe corregirse a partir de 2024, la deuda es una losa insoportable para las siguientes generaciones y solo un milagro de mejora de productividad muy notable podría relevarnos a este importante riesgo moral en el que hemos incurrido. Volveremos a la senda de control del déficit, lo que endurecerá, pero sanará la situación, ajustando el bienestar sobre la realidad económica y no sobre un apalancamiento en deuda impagable.

Conclusión, considero que en el mercado hay suficientes indicadores para pensar que la liquidez no solo dejará de ser sobreabundante sino que será reducida, quizás hasta constituir un problema añadido a la situación presente. Un problema que conviene prevenir. Un problema de liquidez se convierte en uno de todo o nada inmediatamente, es un infarto por trazar un símil.

Además podría ser no tanto un problema de precio como de cantidad. Conviene corregir lo que podría haber sido una ilusión óptica por lo acostumbrados que hemos estado a que la liquidez no ha sido un problema, antes al contrario. No se puede imprimir más dinero sin inflación y no se puede usar en Europa un mecanismo antifragmentación sin “condicionamiento” que justifique una redistribución de riqueza entre Estados Miembros para pagar finalmente lo que ya se ha hecho vía déficits excesivos. El almuerzo gratis puede haber terminado.