Reformas estructurales en un escenario de estanflación

En Septiembre 2020 escribía en El Economista un artículo que titulé 'Anticipando la adversidad'. La tesis era que en la reunión de Jackson Hole del 27 y 28 de agosto, la FED revisó su marco de actuación en política monetaria, vigente desde 2012. La primera novedad fue cambiar la política de estabilidad de precios. No el mítico 2% sino el de fijar una política monetaria que encapsularía, durante algún tiempo, la inflación por encima del 2%, cuando ésta hubiera estado también por un tiempo por debajo. El objetivo: no cortar la recuperación, como había sucedido en alguna otra ocasión, por una pronta reacción monetaria correctora de la inflación. La segunda novedad fue la reformulación del objetivo máximo de empleo reportando déficits en vez de desviaciones. Ya no bastaría con el tradicional pleno empleo sino que éste debería ser de calidad.

Ambas novedades se acompañaron por un BCE abrazando lo que se llama “segundo mandato”, el primero siempre fue en cuestiones de inflación, consistente en la promoción del objetivo del pleno empleo de calidad. En otras palabras, se abrió la espita de la inflación, en la confianza de que la voluntad de mantenerla “moderadamente” por encima del 2% era algo factible para una ingeniería monetaria heterodoxa, por extrema, pero exitosa mediante una combinación de facilidad cuantitativa (QE) y de tipos de interés por debajo del natural, provocando unos tipos reales negativos que deberían promover la actividad económica, y con ello la ansiada recuperación, fundamentalmente por la excitación de los factores de la demanda. Gran victoria de las 'Palomas' frente a los 'Halcones', siempre más partidarios de políticas ortodoxas, exigentes y, si se quiere, austeras, cautas respecto de déficits y deudas en crecimiento descontrolado, sabedoras de que, seguro, ésta o la siguiente generación pagarán los excesos de deuda para evitar la bancarrota.

Y aquí viene mi segundo artículo publicado en Vozpópuli en 4/21 'Dos elefantes en la habitación' en el que advertía de la necesidad de corregir el nivel de endeudamiento público en máximos históricos que ya no dan más de sí y que pronto pesarían como una losa. Primer elefante. El segundo elefante era el acompañante: la política monetaria extrema y su necesaria corrección, inevitable una vez abierta la puerta a la inflación y su directísimo impacto en las carteras de deuda, pero también en la solvencia del sistema que ha encapsulado falso capital por la sobreabundancia de liquidez. Cuando se reduzca la liquidez ¿2023? se corregirá la solvencia del sistema a la baja.

Dos factores de impacto

Siguiendo con la secuencia temporal, en estas semanas hemos pasado de un diagnóstico casi unánime sobre la transitoriedad de las presiones inflacionarias, por la preeminencia de los factores deflacionarios, a la constatación de una inflación en el entorno del 6/7% dependiendo de las geografías y que se ha disparado por dos factores de impacto, el primero y tradicional el precio de la energía; el segundo, más novedoso, la ruptura de las cadenas de suministros, especialmente materias primas y componentes electrónicos.

Ambos en combinación con un efecto, a la larga más inflacionario, derivado de las subidas salariales y la rotación y encarecimiento del talento. Parecería un tercer elefante entrando en la misma habitación. La consecuencia en los mercados ha sido un clásico. Primero los bonos americanos con la subida del 10 años (1,92) después el alemán en positivo (0,23), el petróleo cerca de 100$ barril y el gas en subida libre de precio (un 313% anual) y con perspectivas de escasez de suministro. En este contexto se ha combinado un riesgo político nuevo (Ucrania), una resaca de política monetaria extrema (Q.E. y tipos de interés negativos) que ya está produciendo escaso efecto en una economía real dopada, y el convencimiento de que para combatir una inflación que va por libre, separándose de teorías más amables sobre su transitoriedad, ésta debe ser objeto de control vía corrección monetaria tapering y 4 ó 5 subidas de tipo de interés por la FED para este año y quizás 2 ó 3 por el BCE el año próximo, si no antes. ¿Qué ha pasado? ¿Apunta a crisis financiera global? ¿Se puede evitar con una inteligente y prudente política de retirada de estímulos? ¿Toca un cambio en las políticas fiscales acomodaticias para déficits y deuda?

La corrección vendrá dada por las necesarias reformas estructurales que se deberían acompañar con medidas de reducción de déficits fiscales

Lo que sí está claro es que la situación, derivada de una eficaz gestión de efectos recesivos de la crisis de 2008, no da más de sí y, por tanto, la corrección vendrá dada por las necesarias reformas estructurales que se deberían acompañar con medidas de reducción de déficits fiscales y deuda soberana o por la alternativa, menos deseable, deuna inflación importante que corregirá los excesos de consumo y falso capital o por otro escenario, también poco deseable, de inmersión en una zona de estanflación de larga duración y de difícil salida.

Se trata de un nuevo riesgo, el de estanflación vinculado a la crisis energética y consiguiente subida de precios acompañada de una crisis de suministros cuya cadena se ha roto por efecto de la crisis covid y la reasignación de la escasez a los mercados domésticos. Dos impactos de gran alcance fuera de la previsión de las “Palomas” al aceptar una inflación por encima del 2% temporalmente y que han llevado la misma, nacional y subyacente, da igual, a zonas cercanas al 7% y, más importante, al abandono de la tesis buenista, por amable y esperanzadora, de una inflación coyuntural, de corto recorrido, derivada de la potencia de los factores deflacionarios por todos expuestos y conocidos. Pero las políticas de oferta siempre han acabado prevaleciendo y éstas han sido ninguneadas, sino olvidadas. Ahora habrá que corregir deuda y déficits en el peor escenario, inflación estructural y, quizás, estanflación.

Récords históricos

Es un riesgo diferente que se manifiesta en una posible combinación de desempleo, inestabilidad de divisas y, finalmente, cambios en la liquidez del sistema y en consecuencia en la solvencia del mismo. No debe faltar una referencia a la Historia. Veo similitudes con la situación en la década de los 60’s/70’s. Primero se negó la inflación al alza, segundo se vinculó a factores concretos y, finalmente se compró la idea de que sería menos dañina que una recesión. Y hubo recesión. Niveles de soporte “artificial” a la economía en EEUU vía Q.E. cercano al 15% de PIB con Output GAP del 2/3% del PIB, déficits descontrolados y deuda privada/soberana en récords históricos hacen que la situación sea difícil de sostener sin reformas estructurales. También en Europa.

Debería llevarnos a un escenario de finales de 2023 en el que probablemente el BCE ya no cubrirá o lo haga en un pequeño porcentaje las emisiones de deuda

Finalmente una reflexión sobre las consecuencias en nuestro sistema de financiación pública. La corrección de liquidez en el sistema, tapering para el Q.E. y las subidas de tipos tienen un efecto inmediato en la valoración de las carteras de deuda. A esto se añade el factor adicional de la prima de riesgo, del spread, el diferencial. No todos los bonos soberanos reaccionan igual y el disparo de la prima citada puede terminar en un episodio de infarto de liquidez por la huida de los inversores a mejor calidad de riesgo o por un coste insoportable de renovación de vencimientos. Hemos visto spreads de deuda española a 10 años en el entorno de 700 puntos básicos, eso sí, muy lejos de la situación actual, bien gestionada por el Tesoro español con una drástica reducción del coste de la deuda en circulación (1,64) y del coste de emisión de la nueva (-0,04) al cierre 2021, pero con un tipo al día de hoy del bono a 10 años del 1,08, un 95% de subida en 1 año y la prima de riesgo también subiendo. Ningún problema para atender las necesidades de financiación no cubiertas por el BCE en el 2022, pero pagando más, lo que debería llevarnos a un escenario de finales de 2023 en el que probablemente el BCE ya no cubrirá o lo haga en un pequeño porcentaje las emisiones de deuda y, en consecuencia, vernos obligados a cuidar nuestro rating soberano, lo que equivale a medidas correctoras de déficit y deuda, si no queremos pagar mucho más o tener problemas de liquidez.

Pero no estamos solos. Serán necesarias reformas estructurales en toda la UE y en este contexto considero la más importante por continente y contenido, la correspondiente a las reglas fiscales de la UE en modo de disciplina fiscal, elemento constituyente de la recuperación sólida de nuestra economía y condición sine qua non para la unión política, que será un elemento clave de supervivencia. Se ha planteado una contraposición de posturas entre Francia y Alemania sobre la profundidad de la misma. No lo creo. Más bien es una discrepancia de arranque ideológico que se arreglará por la fuerza que la necesidad aporta en forma de sensatez. También para nosotros.