La inflación de los Banqueros Centrales (II)

En el caso del BCE, la expansión cuantitativa se materializó en sus Balances. En 2008 era de 2.075.107 millones de euros. En 2012 había subido hasta los 2.982.767 millones. En 2019, tras la decisión de Mario Draghi de hacer una expansión cuantitativa, alcanzó los 4.671.425 millones.

La contribución de Mario Draghi es de un interés excepcional para los que vivimos en la zona euro. Deja claro que apoya los planteamientos de Bernanke, los tipos de interés cero o negativos y las medidas no convencionales de política monetaria. Pero también que, a él, la teoría monetaria subyacente le da igual; aunque el BCE haya reducido sustancialmente los tipos de interés e inyectado estímulos adicionales con compras de activos y con otras políticas. Pero quiere separarse de planteamientos doctrinales.

En primer lugar, porque las medidas tomadas por el BCE tenían como objetivo "combatir la fragmentación financiera" de la Unión Monetaria. Y clarifica también que las medidas fueron diferentes porque tuvieron que adaptarse a unas instituciones y unas estructuras diferentes a las de los Estados Unidos.

Explica la crisis del euro entre 2010 y 2012 y como las decisiones se tomaron para recobrar la credibilidad de la moneda única, dado el riesgo permanente de fragmentación financiera entre los diferentes estados miembros.
Y cómo también fueron diferentes las decisiones de cómo aumentar la Oferta Monetaria y el Balance del BCE, aunque tienen cuidado de no usar ninguno de esos términos. En relación con la compra de activos dice: "In a weakened banking sector, such purchases allowed us to inject liquidity into the system outside the banks, especially as the share of nonbank financing in the euro area was rising during the crisis".

Al margen de otros comentarios significativos sobre cómo la política del BCE fue diferente, se despacha con estas palabras: "While several central bank faced transmisión problems, the euro área was confronted with financial fragmentation along national lines that did not have a parallel elsewhere. This reflected our incomplete institutional framework that become visible as a result of the crisis".

Y desde un punto de vista teórico se separa de la ideología con origen Bernanke "…. Rather tan highlighting the limits of central bank, our experience with unconventional policy has, if anything, strengthened our confidence in the effectiveness of monetary policy”. Es difícil pensar en una forma más cínica de poner de manifiesto tanto el poder del BCE, pasado y presente, como las dificultades de mantener la moneda única.

Ha sido evidente el temor de Draghi y de los equipos del BCE y de Bruselas a las actividades financieras de las entidades monetarias en el área euro. Su política ha sido forzar la disminución del número de bancos, obligándolos a fusionarse, intentar la formación de bancos plurinacionales -lo que no han conseguido- y controlar su actividad crediticia.

En la Unión Monetaria se sacrificó la competencia bancaria a la integración en la burocracia del BCE, completado con la desaparición de los Bancos Nacionales, como el Banco de España, que sólo operan como filiales del BCE. Control absoluto de banqueros burocratizados. Compatible con estructuras económicas esclerotizadas, una gran presión fiscal y el desarrollo de políticas intervencionistas en todas las áreas de actividad económica.

El modelo bancario norteamericano, mucho menos importante financieramente que el europeo, y en particular el español, ha seguido otros derroteros. Hay más de 5.000 bancos operativos en Estados Unidos, que compiten entre sí, controlados por la Reserva Federal, con un sistema no tan burocratizado como el de la Unión Monetaria, aunque, también como consecuencia de la crisis de 2008, han sido sometidos a reglas mucho más exigentes de solvencia, liquidez y transparencia. El actual debate en Estados Unidos es si el control burocrático de las actividades crediticias es suficiente. Un problema menor, dado el peso de las otras formas de financiar el tejido productivo al margen del sector bancario.

IV) La estabilidad de precios a pesar de la expansión cuantitativa hasta 2021

No es fácil de explicar por qué la enorme cantidad de dinero que se creó con las expansiones cuantitativas de la mayoría de los Bancos Centrales de países desarrollados no se tradujeron en inflación entre 2012 y 2021.
La primera explicación es que tras la Gran Crisis Financiera de 2008, tanto las empresas como las familias tuvieron que reconstruir sus finanzas; empezando por la liquidez.

En la Unión Europea, la crisis del euro y el temor del BCE a las entidades financieras se tradujeron en ausencia de actividad crediticia bancaria. La expansión cuantitativa, el dinero que crea el BCE, se esteriliza en gran parte. Crece la Base Monetaria, pero no lo hace tanto la Oferta Monetaria.

En el caso de Estados Unidos, además de la reconstitución de balances familiares y empresariales, la liquidez se utilizó para crear empresas tecnológicas de todo tipo a un ritmo frenético. No importaba si eran o no rentables, a corto o medio plazo. El dinero financió una auténtica revolución tecnológica. La transformación económica se puede observar en la composición del S&P 500. A principios de 1980, por poner un ejemplo, el sector energía suponía el 20% del total del valor de ese índice; en 2022 había descendido hasta el 3%. Un 20% del valor de las 500 empresas se concentra en Tecnología de Información; y un 10% en Servicios de Información. El sector Financiero apenas supone un 11%, las constructoras un 3%; y las utilities un 2%. Una auténtica revolución empresarial y económica que les ha permitido enfrentarse a la competencia de los países no desarrollados en bienes y servicios tradicionales.

Otra parte de la explicación es que no está nada claro -en un mundo globalizado y con empresas multinacionales grandes y pequeñas, invirtiendo en tecnología y desarrollo de bienes y servicios en países en vías de desarrollo- qué porcentaje del dinero creado por los países desarrollados ha terminado por filtrarse al exterior. No sólo se trata de dólares físicos, sino de todo tipo de inyecciones de liquidez.

Ha sido evidente el temor de Draghi y de los equipos del BCE y de Bruselas a las actividades financieras de las entidades monetarias en el área euro

No se entiende el desarrollo de todo el mundo cripto sin la liquidez de la expansión cuantitativa. Ni el incremento del valor de las distintas Bolsas, S&P, Down, Nasdaq, durante todo ese periodo. El exceso de liquidez se refleja, incluso, en el dinero dedicado a las apuestas deportivas a partir de 2020.

En lo que respecta al índice de precios, tanto en Estados Unidos como en Europa, la competencia brutal de un mundo globalizado hasta 2020 se refleja en precios cada vez más bajos de la mayoría de bienes y servicios comercializables.
En mi opinión, éste puede ser el factor clave para explicar la estabilidad de los índices de precios hasta comienzos de 2021.

Tampoco se entiende que economistas tan bien formados como los que escriben en el libro Evolution or Revolution decidieron ignorar las consecuencias monetarias de la globalización. Porque ¿cómo es posible creer en el estancamiento, el exceso de ahorro y la falta de oportunidades de inversión en una economía mundial que crece desde hace más de 40 años al 3,5% real, anual y acumulativo? ¿Cómo ha sido posible que, precisamente, Japón haya sido el país que todos esos economistas creían era nuestro sino? Un país en decrecimiento poblacional, sin inmigración, envejecido. Un país que sigue controlado por un pequeño grupo de empresas monopolistas que planifican su actividad de acuerdo con el Gobierno y el Banco de Japón.

V) La financiación de la pandemia y la reaparición de la inflación

La pandemia provocó la falta de actividad económica en gran parte del tejido productivo mundial. Empresas, sectores y países se cerraron. Para impedir una recesión que podría acarrear la destrucción de muchas empresas, los gobiernos decidieron apoyar, sin muchos miramientos, la política monetaria y fiscal vigente en los principales países desarrollados que se extendió de inmediato al resto del mundo.

Los Bancos Centrales, en concreto el BCE, la FED, el Banco de Inglaterra, el de Canadá y, por supuesto, el de Japón, compraron emisiones masivas de deuda pública y en algunos casos, como en el del área euro, emisiones privadas a coste cero. El dinero ingresado por los estados se dedicó a subvencionar créditos a las empresas y a hacer transmisiones de efectivo a los trabajadores afectados, tanto en Estados Unidos como en Europa.

Todo fue excesivo, sin control, sin plantearse siquiera que un impulso monetario del calibre del que tuvo lugar podría tener consecuencias en los precios de los bienes y servicios.

En cifras, el BCE incrementó su Balance desde los 4.671.425 millones de finales de 2019 hasta los 8.759.120 millones de euros en septiembre de 2022. Un aumento de 4.135.685 millones de euros. Un incremento brutal de creación de dinero que era inevitable que disparara la inflación.

En un primer momento, a lo largo de 2020, no ocurrió nada relevante en relación con los precios. En 2020 la inflación estuvo controlada en todo el mundo por la falta de actividad. Al tiempo que los PIB de la mayoría de precios se reducían entre un 10% y un 20%. Pero la prueba de que los traspasos de dinero gratis para empresas y trabajadores fueron excesivos se pusieron de manifiesto en 2021. El aumento de liquidez que supuso la expansión cuantitativa por la vía del incremento en los Balances de los Bancos Centrales se utilizó sólo en cada país.

Autónomamente. La recuperación de la actividad económica fue, primero, nacional. Incluso en los países miembros del área euro se produjo una gran disparidad en los ritmos de recuperación de la actividad perdida en 2020. El comercio internacional redujo su tasa de crecimiento por primera vez desde los años setenta. No sólo por los estrangulamientos en las cadenas de suministro. Si no porque el dinero se había acumulado en bancos nacionales, en la tesorería de empresas nacionales y en forma de ahorro de las familias. Y, en consecuencia, el gasto de ese dinero fue, básicamente, nacional. La globalización había desaparecido a efectos monetarios inmediatos.

En la pandemia todo fue excesivo, sin control, sin plantearse siquiera que un impulso monetario del calibre del que tuvo lugar podría tener consecuencias en los precios de los bienes y servicios

Ningún Banco Central de los países desarrollados previó que la demanda acumulada, que iba a desatarse cuando los ahorros de empresas y trabajadores (unos mucho más que otros, como es obvio cuando todo se hace a brochazos) comenzarán a utilizarse, podría producir un aumento generalizado de los precios. Los responsables de los Bancos Centrales no modificaron sus modelos macroeconómicos como consecuencia de la forma ni por el volumen de financiación de la pandemia. Todo se mantuvo igual. Como si la adición de una enorme cantidad de dinero, alrededor de cuatro trillones (americanos) de euros y una cantidad similar en Estados Unidos no pudieran desatar un fenómeno inflacionista.

En los modelos de los Bancos Centrales, las expansiones cuantitativas sólo crean liquidez, no inflación. Un error inconcebible. Pero una vez desatada la inflación, sólo puede controlarse por la vía de subidas de intereses; porque así como la expansión cuantitativa es muy fácil de operar, la contracción cuantitativa, por reducción del Balance de los Bancos Centrales, es muy larga y complicada.

Cuando comenzaron a producirse estrangulamientos en la producción de chips, y en otros productos básicos, como los derivados del petróleo -antes, incluso, de la invasión de Ucrania-, los Bancos Centrales dictaminaron que la inflación era transitoria. Hasta que fue evidente que el aumento de la cantidad de dinero puesto en circulación con los "quantitative easing" había desatado no sólo estrangulamientos, sino también inflación. No habrán oído ni leído una sola explicación por parte de ninguna autoridad económica, financiera, ni gubernamental, ni la de ningún Banco Central, de cómo lo transitorio se ha convertido en algo permanente.

El desarrollo de las presiones en los precios ha sido diferente en Estados Unidos y en Europa. En Estados Unidos, en 2021 se produjo una gran burbuja en el precio de los activos financieros. Todos los índices bursátiles aumentaron entre el 25% y el 30%. La relación entre el precio de los activos y su rendimiento subió del 16% hasta casi el 22%. En Europa, fueron los bancos receptores de los ahorros de empresas y consumidores los que, en lugar de conceder nuevos créditos con los depósitos que les habían sido aportados, dedicaron buena parte de ellos a incrementar sus "facilidades de depósito" en el BCE.

Para la Banca europea, casi ahogada por regulaciones y exigencias de provisión, capital y tipos de interés que seguían siendo casi negativos, no estaba claro a quien podían prestar. En todas partes, el estímulo monetario se empezó a gastar atropelladamente en lo más necesario. Subieron, primero, los productos derivados del petróleo, carburantes y fertilizantes; después, los precios de los alimentos y después, el resto de los bienes y posteriormente de los servicios.

En países como España, con la desgracia de tener un conjunto de incompetentes y demagogos en el gobierno, fue el propio gobierno el que atizó las presiones inflacionistas. Se subieron todas las pensiones un 8,5% para 2023. Una alegría temporal, acompañada de la preocupación de muchos pensionistas por la perspectiva de que esa política pudiera ser revisable, como ya sufrieron en la crisis de 2010 a 2012, las pensiones de Portugal, Grecia e Irlanda, que se redujeron forzosamente hasta en un 40%.

El gobierno español, que ha visto como los ingresos tributarios crecieron en 35.000 millones de euros más de lo presupuestado en 2022, se ha propuesto gastar todos esos ingresos en lo que fuera. Lo que permite la Unión Europea que, un año más, ha suspendido las reglas de control del déficit y deuda para 2023.

En Estados Unidos, la subida de los tipos de interés ha purgado la burbuja de activos financieros, que han visto reducidos sus principales índices entre el 20% y el 30% en 2022. Pero la reducción cuantitativa, también anunciada para 2023, se ha paralizado por las dificultades para acordar un nuevo techo de deuda pública entre el partido gobernante y el conservador.

VI) Otras consecuencias de la inflación y la subida de tipos de interés

Además de otras consecuencias no buscadas, como la pérdida de autoridad de los Bancos Centrales, la extensión del populismo político en los países con economías de mercado, la inflación y la subida de tipos de interés tienen y tendrán graves repercusiones, en función de la reacción de los agentes económicos y grupos sociales.

La fortísima inflación desatada en 2021 ha vuelto a alterar los equilibrios sociales. Los salarios y los precios de los bienes y servicios han subido desordenadamente en función de la capacidad de presión de empresas y grupos sociales. Lo más peligroso de esta escalada es la participación de los gobiernos, como ha hecho el español con las pensiones. Otra serie de consecuencias tiene que ver con la forma en que se han financiado gobiernos, bancos, empresas y familias durante los diez años de tipos de interés cercanos a cero.

Los gobiernos se van a encontrar con déficits derivados del coste de una deuda pública cada vez mayor. Los bancos van a tener que financiarse remunerando depósitos y emisiones de obligaciones. Las empresas que contaban con reducidísimos costes financieros van a verlos disparados. Muchas serán incapaces de sobrevivir. Las familias que se han endeudado con hipotecas y otros préstamos a bajos tipos de interés van a tener dificultades para atender sus obligaciones.

Los bancos pueden tener problemas si sus políticas de inversión y crédito no están estrechamente relacionadas con la forma y los tiempos de sus fuentes de financiación. Lo que ha ocurrido con el SVB es el mejor ejemplo de lo que puede ocurrir con una mala gestión de los activos y los pasivos.

Los propios Bancos Centrales van a entrar en pérdidas en sus cuentas de explotación. En el área euro, las cuentas de explotación de los respectivos bancos nacionales y del BCE han sido positivos desde su creación. Y han aportado ingresos fiscales. Pero esta situación se ha terminado.

Mario Draghi decidió, en su momento, hacer un tipo de especial "quantitative easing". El BCE prestó dinero a los bancos para que éstos, a su vez, dieran créditos a los particulares. En total, los créditos del BCE a la banca alcanzaban los 2.192.326 millones de euros, en septiembre de 2022, sin ningún corte significativo. Los bancos, a su vez, tenían depositados en el BCE, en el mes de septiembre de 2022, 4.945.694 millones de euros, a los que no se pagaba ningún interés. Cuando el BCE se vio forzado, a empujones, a subir los tipos de interés a partir de abril de 2022, también tuvieron que remunerar los depósitos de la banca en sus bancos nacionales y el propio BCE. Había que impedir que esa enorme masa de Base Monetaria (que suma 5.837.800 millones de euros en febrero de 2023) se convirtiera en Oferta Monetaria, generadora de mucha mayor inflación.

Así como la expansión cuantitativa es muy fácil de operar, la contracción cuantitativa, por reducción del Balance de los Bancos Centrales, es muy larga y complicada

Hasta el 16 de marzo se remuneraban al 2,5%. A partir de esa fecha al 3%. La remuneración tendrá que seguir aumentando. Los préstamos del BCE a la banca, en septiembre de 2022, alcanzaban los 2.192.326 millones, mientras las facilidades de depósito de los bancos (una vez restadas las reservas obligatorias) eran de 4.378.209 millones. Los préstamos a la banca se han reducido a 24 de febrero de 2023 hasta 1.222.192 millones y las facilidades de depósito también se han reducido, pero sólo hasta los 4.112.013 millones de euros.

Esas “facilidades de depósito” en el Balance del BCE le van a costar, si no se reducen, más de 100.000 millones de euros anuales. Unas pérdidas de las que a España le corresponderían, aproximadamente, 15.000 millones de euros, que aumentarán el déficit presupuestario que este gobierno está decidido a dejarnos. Y no creo que se hayan previsto.

Las posibilidades de accidentes derivados de la fortísima subida de tipos de interés son significativas. No es fácil para nadie asimilar unos costes financieros elevados en todas las cuentas de resultados de gobiernos, Bancos Centrales, bancos, empresas y familias. Como siempre, las consecuencias de una crisis bancaria son las más relevantes, porque podrían afectar a todo el sistema financiero y al tejido empresarial.

Las cuentas de resultados de los Bancos Centrales, sobre todo las del BCE, registrarán pérdidas ya en 2022 -quizá entre 15.000 y 25.000 millones de euros-. El BCE tiene, a 24 de febrero de 2023, 116.389 millones de capitales y reservas y cuenta con 589.140 millones en cuentas de revalorización. Pero incluso aunque perdiera todo su capital y reservas, ello no afectaría a su actividad. Pero habría consecuencias políticas.

VII) Reconsideraciones teóricas

Incluso Goldman Sachs, siempre obediente, como todos los bancos de inversión, a los dictados de la Reserva Federal, ha comenzado a dar protagonismo a economistas que ponen de relieve la locura de la política monetaria y fiscal que han seguido los principales Bancos Centrales desde 2012. En el número 155 de su "Top of Mind", Goldman Sachs ha publicado una entrevista con John Cochrane, Senior Fellow of Stanford´s Hoover Institutions. Un reputado fiscalista con una magnífica producción teórica. En dicha entrevista se le hacen una serie de preguntas de las que quiero resaltar alguna.

La primera, preguntado sobre si Milton Friedman tenía razón cuando afirmaba que la inflación era un fenómeno puramente monetario, responde que "no totalmente, porque la política fiscal explica tanto como la monetaria". Dice: "too much debt chasing too few goods drives up inflation, just as too much money chasing too few goods drives up inflation". Una herejía en el mundo de los Bancos Centrales.

Otra pregunta se refiere a porque la inyección monetaria después de la Gran Crisis Financiera no provocó inflación mientras con el dinero gastado en la pandemia ha ocurrido lo contrario. Contesta: "El estímulo de 2008 fue pequeño en comparación con el de la pandemia. Un trillón frente a cinco trillones. Además, en esta ocasión el gobierno creó dinero en lugar de endeudarse. Tres trillones de la pandemia fueron dinero creado ex novo".

Una tercera pregunta se refiere a si el dinero de la pandemia, lo que creó fueron estrangulamientos en la cadena de suministro, como aseguraban los responsables monetarios. Contesta que "un estrangulamiento tan sólo causa un ajuste de precios en la economía, pero que tras resolverse no tiene por qué existir inflación". Continúa: "Inflation is the phenomenon of all prices and wages rising together. Which comes from the government inducing more demand in the face of a supply shock". "It does so by giving people money". Se declara muy preocupado por la inflación en el medio y largo plazo. "The US is stuck in an unsustainable fiscal policy with promises….that the government cannot afford".

Una última cita: "This bout of inflation settle a long running debate. The present low growth (2% now versus 4% until 2000) was not the result of demand-side secular stagnation, fixable only with massive stimulus, but of supply; the economy´s capacity to produce goods and services turned out to be lower than expected, due to, among other things, to burdensome regulations and disincentives to work…. Unleashing supply is crucial in the fight against inflation".

Termino recordando que ninguno de los responsables de la Reserva Federal o el BCE han querido explicar por qué lo transitorio se ha convertido en permanente y qué van a hacer en el futuro con sus modelos macroeconómicos de una "New Era".