Economía

Las ocho razones por las que Draghi evita imprimir billetes pese al riesgo de deflación

¿Qué pasaría si el Banco Central Europeo saca toda la artillería y no funciona? ¿Acaso se estaría fomentando la pervivencia de un sistema bancario zombie? Conozca las razones por las que Draghi ha preferido esperar...

El presidente del BCE, Mario Draghi, reconoció este jueves que existe un riesgo sustancial de que la economía europea ya esté entrando en un periodo de estancamiento acompañado de inflaciones bajas. Y, por si acaso, envió una señal al mercado afirmando que todos los miembros del consejo de gobierno están "unánimemente" decididos a actuar. Simplemente quieren esperar a ver si la inflación se reactiva con motivo de las vacaciones de Semana Santa.

El problema de la inflación baja estriba en que los agentes económicos terminen pensando que los precios vayan a seguir cayendo. Cuando eso ocurre, posponen sus decisiones de compra a la espera de que se desplomen aún más los precios, lo cual a su vez obliga a las empresas a ajustar aún más sus precios y plantillas, ahondando en una espiral deflacionista de difícil salida. Se sabe cómo atacar y domar la inflación, pero no se tiene muy claro cómo atajar la deflación, tal y como atestigua el caso de Japón.

Sin embargo, por el momento, el BCE no ha creído que fuese necesario actuar. Y lo hace por ocho razones. La primera, los precios se encuentran en unos niveles tan bajos debido a la energía y los alimentos. En cuanto éstos repunten tal y como se espera más adelante en el año, entonces la inflación sencillamente crecerá. Lo mismo sucedió hace un par de años, cuando pese al miedo a la deflación los precios finalmente reaccionaron empujados por la cotización al alza del petróleo. De hecho, al analizar producto por producto la cesta del IPC, sólo disminuye el precio del 20 por ciento de los componentes. En Japón, la deflación se desató al descender el precio del 80 por ciento.

No obstante, esta apreciación presenta un riesgo a todas luces evidente: ¿no dependen los precios directamente de la demanda y ésta se percibe bastante débil en todo el mundo?

Segundo, el proceso de devaluación competitiva que se aplica en el sur de Europa resulta claramente deflacionista. En ese caso, una inflación baja no es más que una señal de que se está recuperando la competitividad. Detener ese proceso tan sólo podría ser perjudicial a la larga. Es más, si de verdad hubiese expectativas deflacionistas, entonces el ahorro se estaría disparando en los países menos perjudicados por la crisis, y ése no es el caso. Sin embargo, si no se modula lo suficiente, dicho proceso de rebajas salariales puede terminar haciendo impagables todas las deudas de los países periféricos.

Tercero, la expansión monetaria puede propiciar que los países ralenticen las reformas estructurales y sigan gastando por encima de sus posibilidades. Ya se ha visto cómo los Gobiernos han absorbido la mayor parte de los recursos destinados a reactivar la economía real, y encima los usan para propósitos poco productivos. Si además el BCE compra deuda pública ahora que ofrece tipos de interés reducidos, ¿no podría pasar que luego tenga que vender cuando llegue la recuperación y que ello tense de nuevo las primas de riesgo?  

Cuarto, otra inyección de liquidez podría acabar incentivando de nuevo la toma de riesgos y la creación de burbujas. Y ya hemos aprendido perfectamente cuál suele ser el desenlace de semejantes políticas.

Quinto, ¿de verdad funcionaría la impresión de billetes para reactivar el crédito? Por un lado, hay un problema de exceso de endeudamiento y de falta de demanda solvente. Por otro, los bancos ya cuentan con una liquidez casi ilimitada, por lo que la razón de que no tomen más riesgos reside en que sufren problemas de capital. Están entrampados con empresas zombies a las que refinancian para no asumir las pérdidas.

Como se comprobó en Japón, el mar de liquidez no funciona una vez se ha desencadenado el proceso deflacionario. No hay apenas actividad que genere rentabilidades para los bancos y, para colmo, ese mar de liquidez abarata tanto el precio del dinero que no brinda márgenes a las entidades con los que obtener beneficios. Más preocupadas por arreglar sus cuentas que por otra cosa, éstas no trasladan los fondos a la economía real. Y conforme no logran beneficios y acumulan morosidad, las entidades también se convierten en zombies que ni mueren ni dejan vivir, taponando toda vía de crédito. La única solución posible consiste en sanear las tripas de los bancos reestructurando las deudas, asumiendo las pérdidas y recapitalizándolos para volver a arrancar el flujo monetario.

En este supuesto, algunos analistas recomiendan, de hecho, justo la medicina contraria: la retirada de los estímulos monetarios de forma que se reinicie el funcionamiento normal de los mercados de capital y ello reavive la presión sobre los bancos para que purguen sus créditos malos y escapen de la maldición zombie.

Sexto, ¿de verdad tiene el BCE los medios para hacer llegar el flujo monetario a la economía real? El banco central sito en Francfort puede adquirir ABS, unos bonos emitidos por las entidades que contienen préstamos empaquetados. De esta forma, se incentiva el crédito, ya que se facilita que los bancos se quiten los préstamos de sus balances de riesgo.

Aunque este sistema no está exento de dificultades: para empezar, ¿cuál es el criterio para comprarlos?, ¿estos ABS han de ser de bancos alemanes o españoles?, ¿y de quién se comprarían más y a qué precios? Dependiendo de cómo se haga, este mecanismo puede crear unas distorsiones u otras. Seguro que los alemanes protestarán porque se estaría subvencionando a los países de los que se compre, probablemente a los periféricos en una suerte de competencia desleal.

Séptimo, por más que preocupe el encarecimiento del euro y su efecto sobre las exportaciones, ¿realmente el BCE puede hacer algo consistente para devaluarlo? En tanto en cuanto Estados Unidos tenga unas inflaciones más altas y unos tipos más bajos, difícilmente el euro perderá su exceso de músculo ligado a la economía alemana. El destino de nuestra divisa está ligado a la política monetaria de la Fed.

Octavo, antes de desplegar la artillería pesada, el BCE ha probado suerte con la comunicación verbal, para ver si surte efecto igual que sucediese con el ‘haré todo lo que sea necesario para preservar el euro y será suficiente’. Nunca se consiguió tanto a un coste tan bajo. Simplemente pronunciando unas cuantas palabras se salvó a la periferia europea del desastre. Por aquel entonces, se sabía que Draghi contaba con el respaldo del Ejecutivo germano para apoyar la deuda de países periféricos. Y esta vez, en los días previos, el presidente del Bundesbank ha desempeñado un papel decisivo dando su visto bueno a una expansión monetaria. No en vano, en una especie de repetición de la jugada, los mercados este jueves acogieron las palabras de Draghi con alborozo.

Sin embargo, el problema de pasarse un día y otro amenazando con una pistola sin dispararla se resume en que algún día, tarde o temprano, se tendrá que demostrar que hay balas en la recámara si no se quiere perder la credibilidad. De modo que las palabras de Draghi muy probablemente lo aboquen a reaccionar imprimiendo billetes más pronto que tarde.


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