La inflación de los Banqueros Centrales

Que nadie tenga duda alguna: la inflación que padece el mundo ha sido provocada por las políticas monetarias, fiscales y de orden financiero de la Reserva Federal, el BCE, el Banco de Inglaterra, y, por supuesto, el Banco de Japón. La política monetaria, en principio la única responsabilidad de los Bancos Centrales, cambió radicalmente respecto a la de los últimos cincuenta años como resultado de la experiencia tras la Gran Crisis Financiera del 2008 y la consiguiente Gran Crisis Económica que nos afectó, globalmente, hasta 2012.

La inflación, desencadenada a partir de 2021 ha sido provocada por los 'quantitative easing', las 'expansiones cuantitativas' del Balance de los Bancos Centrales. Estos son, asimismo, responsables de los efectos de la subida de tipos de interés, imprescindible para controlarla.

La política de tipos de interés negativos, cero o cercanos a cero, mantenidas durante diez años ha producido grandes distorsiones en las inversiones de los propios Bancos Centrales, de los bancos, de las empresas y de las familias. La subida de los tipos de interés afectará a todos ellos. Producirá pérdidas en el BCE, en los bancos que hayan invertido sin cubrir el riesgo de intereses, a las empresas que no tuvieron en cuenta los posibles gastos financieros y a las familias que creyeron, de buena fe, que los tipos de interés se mantendrían muy bajos durante muchos años.

Las políticas de los Banqueros Centrales durante el periodo 2012-2022 tienen su origen en las teorías de Ben Bernanke, que se analizarán a continuación.

La Nueva Teoría Económica (datos y principios ideológicos)

En líneas generales, que después desarrollaré con mayor extensión, los principios de esa Nueva Teoría eran los siguientes:

Los tipos de interés naturales (“neutral” en la terminología americana) son cada vez más bajos y ello provoca que los tipos de interés que dependen de los Bancos Centrales tengan que ser mucho más bajos para evitar el estancamiento. Todos los responsables de los Bancos Centrales creían que los tipos que dependían de ellos tenían que ser cero o negativos.

La política monetaria, que históricamente tenía dos instrumentos para intervenir en la economía -la Oferta Monetaria (la cantidad de dinero en manos del público) y los tipos de interés-, sólo operaban con estos últimos. El manejo de la Oferta Monetaria ya no era efectivo, y recalcaban que se había demostrado, - y lo subrayo - que la cantidad de dinero en circulación, derivada de las “expansiones cuantitativas” de los Balances de los Bancos Centrales, no afectaba a la inflación.

Los Bancos Centrales constataban que, tras haber bajado los tipos de interés hasta cero o haberlos situado en negativo, en el caso de que se produjeran fluctuaciones económicas que provocaran un estancamiento económico, o una depresión o tasas de crecimiento real muy reducidos -por las causas que fueran- no podrían utilizar los tipos de interés para inducir el crecimiento. De ahí que algunos economistas, como Rogoff, propusieran eliminar el dinero físico. Si todo fuera digital, bastaría con eliminar un porcentaje de ese dinero digital para mejorar las perspectivas de crecimiento.

En esa situación de tipos de interés cercanos a cero los Bancos Centrales, siguiendo el guión de los economistas norteamericanos más prestigiosos, desarrollaron una serie de políticas monetarias “no convencionales”.

La primera es la “forward guidance” que consistía -y sigue consistiendo- en anunciar y explicar cuál será la política monetaria en un futuro próximo. De ahí las apariciones de los gobernadores de los Bancos Centrales después de las reuniones de los respectivos consejos de cada banco. Se consideraba que lo fundamental era inspirar confianza en todos los agentes económicos para que sus actuaciones tuvieran en cuenta la política de tipos de interés de los Bancos Centrales.

La segunda política monetaria no convencional era, y es, la denominada “quantitative easing” (en español, la “expansión cuantitativa”) del Balance del Banco Central, que consiste en la compra de activos, básicamente deuda pública a tipo de interés reducido; y en el caso del BCE, también de compra de emisiones de deuda de empresas privadas. En contrapartida, en el pasivo del Balance del Banco Central aparecerá la creación de dinero, en forma de circulante y de “facilidades de depósito” de los bancos miembros en el caso del BCE.

Lo grave no es la mezcla de estupidez y soberbia del último Nobel de Economía, sino que los Bancos Centrales han aceptado ese planteamiento sin fisuras

Los Banqueros Centrales estaban convencidos de que ese aumento de la cantidad de dinero en circulación era positivo para la economía por dos razones. La primera, porque permitía financiar la deuda pública y la privada a tipos cercanos a cero. La segunda, porque consideraban probado que ese aumento del dinero en circulación creaba la liquidez necesaria para asegurar la recuperación, pero no inflación.

Bernanke, en un artículo que examinaremos posteriormente con algún detalle, se jacta de que el Balance de la FED, desde 2008 hasta 2018 (el artículo es de 2019) había pasado de menos de un trillón (americano) de dólares a 4,5 trillones, sin atisbo de inflación. Su convencimiento del maná que representa la “cuantitative easing” es tal que titula dicho artículo Monetary Policy in a New Era. Lo grave no es la mezcla de estupidez y soberbia del último Nobel de Economía, sino que los Bancos Centrales han aceptado ese planteamiento sin fisuras. Aunque Mario Draghi, con dejes de cinismo, dice aceptar esa doctrina para el BCE, dejando claro que a él le viene bien la nueva teoría económica, porque le ha permitido evitar la fragmentación de la Unión Monetaria en momentos de tensiones nacionales exacerbadas.

Otras medidas no convencionales son las que defienden políticas financieras aún más restrictivas para la banca privada y la que propone fijar objetivos de inflación más elevados del 2%. Si la política de tipos de interés no fuera operativa, porque ya se hubieran reducido a cero y las otras políticas monetarias no convencionales (básicamente la “quantitative easing”) tampoco fuera efectiva -lo que no descartan-, proponen una política fiscal más agresiva. Para lo cual desarrollan una nueva política fiscal con otros planteamientos: a) No habría que tener temor a mayores déficits públicos. b) Se podría reducir impuestos y aumentar el gasto público, sobre todo el que se derivara de inversiones públicas. c) Habría que exponer claramente que la deuda pública nunca iba a repagarse, por lo cual no importaría que aumentara la relación entre deuda pública y PIB. d) Incluso si aumentaran en un futuro los tipos de interés no importaría para esta política fiscal expansiva porque podría emitirse deuda pública indexada a la inflación.

Unos principios que se pueden resumir en una frase: “There would be no tax burden associated with debt”. Esas políticas son las que se exponen en un libro que analizaremos a continuación, publicado en 2019, justo antes de la pandemia.

II) La "New Era” de la política monetaria, fiscal y financiera (2012-2020)

En dicho libro, titulado Evolution or Revolution (1), del que no me consta que exista traducción al español, editado por dos de los más influyentes economistas norteamericanos, Olivier Blanchard -economista jefe del FMI durante muchos años- y Lawrence H. Summers -exsecretario del Tesoro de Estados Unidos- se planteaba que había llegado el momento de cambiar, más o menos radicalmente, la política macroeconómica para asegurar el crecimiento futuro.

La radicalidad parte de los propios editores y de su contribución en dicho libro. El libro cuenta con la colaboración, en forma de artículos o comentarios, de otros 26 economistas, entre los que se encuentran Ben Bernanke, Lael Brainard -que en estos días deja su cargo de vicepresidente de la FED para ser nombrada Jefe del Consejo de Economistas de la Presidencia de Estados Unidos- ; de autoridades teóricas como Alan J. Averbach, Robert E. Rubin, Markus K. Brunnermeier y Gita Gopinath, entre otros; y colaboraciones como la de Mario Draghi y Carmen Reinhart.

El libro tiene ese título porque, como figura en el subtítulo, creían los editores, y la mayor parte de los participantes, que había llegado un momento crucial: “Rethinking Macroeconomic Policy after the Great Recesion”. La Nueva Política Económica, por llamarla de alguna manera, que allí aparece, se ha desarrollado según los editores gracias a lo que los economistas han aprendido luchando contra las consecuencias de la Gran Crisis Financiera de 2008 y la consiguiente Gran Crisis Económica.

Afirman que se había dado un paso fundamental en Teoría Económica. Tan importante como para provocar, al menos, una Evolución, pero que podría convertirse en una Revolución teórica si se llegara, tras otras crisis, a una situación de estancamiento económico global de la que fuera imposible salir.

1) El peligro del Sector Financiero

Olivier Blanchard y Lawrence H. Summers insisten en que la crisis de 2008 fue provocada por la actuación de la banca privada en el mundo desarrollado y que las reformas a las que se ha forzado al Sector Financiero deben ser aún más contundentes. No consideran suficiente aplicar las normas de Basilea III a las entidades financieras. Además de aumentar el capital, las provisiones y los tests de estrés continuos, es preciso acentuar todas las regulaciones y mantener la política de tipos de interés negativos o próximos a cero. Bernanke lo tiene claro. “los tipos de interés cero no han influido en la rentabilidad del sector financiero”. Haciendo caso omiso de que han desaparecido las ampliaciones de capital y de que son los Bancos Centrales los que -al menos en el caso del BCE- han financiado la actividad crediticia de la Banca.

Siendo cierto que la Gran Crisis Financiera fue provocada por las entidades financieras y la falta de regulación, la segunda gran responsabilidad fue la de los dirigentes de los Bancos Centrales que creían, con un nivel de ingenuidad o de incompetencia difícil de superar, que un sistema de banca de reserva fraccionaria, con capitales del 2% sobre el pasivo, no podrían provocar crisis como la que se sufrió en 2008.

2) El descenso de los tipos de interés naturales y la estabilidad de los precios

La gran enseñanza que aceptan los autores con fe de carretero es que los tipos de interés de equilibrio, natural, o “neutral”, se han reducido históricamente por causas complejas e indeterminadas, lo que ha obligado a reducir los tipos de interés de los que son competentes los Bancos Centrales.

Un planteamiento irracional, pues se acepta, de entrada, que no se sabe cuál es ese tipo de equilibrio.
Bernanke dice que “la reducción de tipos de interés nominales” está producida por múltiples causas. Cita, entre otras, las bajas tasas de inflación, el envejecimiento de la población en las economías avanzadas, el menor crecimiento observado de la productividad, y lo que él denomina el “estancamiento secular”, por exceso de ahorro y/o por falta de inversión.

No hay referencias en ninguno de los artículos, al enorme cambio producido en el mundo desde 1980 -cuando Deng Siao Ping cambió la política económica de China y fue imitado por la mayoría de países asiáticos, latinoamericanos y algunos africanos-; y, sobre todo, desde el año 2000, cuando se permite a China entrar en la Organización Mundial de Comercio y se acelera la globalización. Una omisión incomprensible, porque sin ese cambio es imposible interpretar los cambios en los precios de los bienes y servicios en todo el mundo y en los propios tipos de interés.
Los economistas que nos ocupan llegaron a la conclusión de que si se produjera una nueva depresión la política económica no podía contar con la política monetaria para salir de la crisis.

En palabras de Blanchard y Summers “we are now and maybe in the foreseeable future in an environment of low nominal and real interest rates” [2019].

3) La importancia de la globalización en los precios y los tipos de interés

Es muy llamativo que estos economistas y sus seguidores, los Banqueros Centrales, no vieran nada positivo en la reducción de la inflación y que no la relacionaran con la evolución de la economía del mundo desde principios de 1980. En mi opinión, la demografía mundial, el abandono del campo, la extensión de la educación, y las inversiones con tecnologías modernas en industrias y servicios en los países menos desarrollados (impulsadas por la globalización) se han reflejado en una mayor competencia y menores precios de una parte básica de los bienes y servicios comercializables.

Una deflación de precios en el mundo desarrollado parecía lógica e inevitable. Y no tenía porque ser negativa. Simplemente, una vez más en la historia, como había puesto de manifiesto Adam Smith en La Riqueza de las Naciones, el libre comercio había provocado un desplazamiento de la producción de bienes y servicios hacia los países que tenían menores precios absolutos o relativos. Era evidente que la defensa del nivel de vida de los trabajadores de los países desarrollados que seguían produciendo bienes y servicios tradicionales sólo se lograría si la tecnología mejorara la productividad.

Unos pocos datos creo que servirían para situarnos. En 1980, la población mundial era de 4.300 millones de personas. El año 2000, de 6.000 millones. En 2020, éramos 7.200 millones. Ese año, la población mundial que vivía en ciudades alcanzaba los 1.600 millones aproximadamente. En 2000, esa cifra era de 2.760 millones; en 2020 había crecido hasta 4.400 millones.

El incremento de la población de países no desarrollados que vivían en ciudades pasó de 1.500 millones en 1990, a 2.600 millones en 2000 y a 4.000 millones, aproximadamente, en 2020. Un aumento de 2.500 millones de las personas que podrían trabajar en industrias, comercios y servicios públicos potencialmente modernos, frente a los 350 millones que lo hacían desde mucho antes en los países desarrollados.

La política de tipos de interés negativos, cero o cercanos a cero, mantenidas durante diez años ha producido grandes distorsiones en las inversiones de los propios Bancos Centrales, de los bancos, de las empresas y de las familias

Una revolución que debería hacer revolverse en su tumba a Malthus -y a los actuales Malthusianos- que creía, en el siglo XVIII, que la tierra ya era incapaz de alimentar a la población, que estaba comenzando a crecer aceleradamente en ese siglo. Una revolución que ha sacado de la pobreza a más de 600 millones de personas en 40 años. Pero, por alguna razón, la globalización y sus efectos, nunca entra en los cálculos, modelos y perspectivas de estos economistas que creen, aparentemente, que se puede tener una nueva teoría económica para de los países desarrollados y otra, tradicional, para el resto del mundo.

Las consecuencias de esos cambios, junto con las inversiones de multinacionales pequeñas y grandes, de la transferencia de tecnologías y de la financiación de ese desarrollo, es el crecimiento de la economía mundial durante más de 40 años por encima del 3,5% anual acumulativo. Ese crecimiento derriba cualquier teoría sobre el “estancamiento secular”, sea por exceso de ahorro o por falta de oportunidades de inversión.

Era lógico que la competencia internacional provocara tensiones deflacionistas en los países desarrollados. Y también era evidente que la única manera de defender el nivel de vida de la población de los países más desarrollados tenía que ser por la vía de mejoras tecnológicas aceleradas.

Algo que sí ha ocurrido en Estados Unidos y mucho menos en Europa. La defensa de la industria y los servicios de países como España, que no se han modernizado, ha sido el aumento de costes y precios en los países en desarrollo, que han dejado de tener ventaja absoluta competitiva en muchos casos. España ha podido mejorar su posición internacional cuando no todas las mercancías procedentes de China, por ejemplo, han mantenido precios más bajos que los españoles. Lo dicho es ampliable a muchos servicios y a otros países europeos, del Este y del Oeste.

III) La política económica de los Gobiernos y los Bancos Centrales de los países desarrollados entre 2012 y 2022

Sobre los principios expuestos se pusieron en vigor políticas monetarias, fiscales y financieras, con las que estaban de acuerdo los Bancos Centrales y los gobiernos de los países desarrollados desde 2012 hasta principios de 2022.
Los tipos de interés fueron cero o negativos, se aumentó, desmesuradamente, el tamaño de los Balances de los Bancos Centrales, se intensificaron las restricciones a la actividad de las entidades financieras, sobre todo en la Unión Monetaria, se sustituyó la actividad crediticia de éstas por la de los Bancos Centrales, se emitió deuda pública a coste cero, se permitieron los déficit públicos considerados imprescindibles para superar la crisis del 2008 y de cualquiera que apareciese en el futuro y se financiaron dichos déficits por los respectivos Bancos Centrales.

Y, sin embargo, todo ello no se tradujo en inflación. Es más, ningún Banco Central de los citados consiguió alcanzar el 2% de objetivo de inflación hasta 2021. Las tesis de Bernanke parecían ratificadas por la realidad. Una situación que hacía felices a todos. A los Bancos Centrales, porque dejarían de criticarles por haber puesto en vigor políticas contractivas -imprescindibles en mi opinión- para superar la crisis financiera y económica de 2008-2012.

A los gobiernos, porque ahora se aceptaban como positivos, conceptualmente, el gasto público, sobre todo el de inversión, los déficits públicos e incluso se les decía que no deberían preocuparse porque aumentará la relación entre déficit público y PIB.

A las propias entidades financieras, que ya no tenían necesidad de buscar financiación con préstamos a corto y largo plazo y, aunque sufrían en sus cuentas de resultados la ausencia de ingresos por la vía de tipos de interés pudieron poner en vigor todo tipo de tasas que compensaban, en parte, esa falta de ingresos. A las empresas, porque podían crecer y acometer nuevas inversiones sin costes financieros, y no tenían que preocuparse por el coste del capital y por la búsqueda de financiación.

A los particulares, porque podían financiar sus hipotecas a tipos fijos muy bajos a largo plazo o a tipos variables que no deberían preocuparles, porque los bancos, las autoridades financieras y los grandes teóricos de la economía los decían que en el futuro no eran previsibles ni una subida de tipos de interés ni una subida de precios, porque - y eso servía para todos - la inflación era cosa del pasado y se había abierto “A New Era”.

Me parece relevante, para que no se olvide la soberbia de los autores intelectuales de esa política económica aberrante citar, a continuación, algunas de sus consideraciones, tal y como figuran en el libro citado. Me van a perdonar el que haga la mayor parte de esas citas en inglés, para evitar atenuar o agravar, con la traducción, sus auténticas posiciones.

En palabras de Oliver Blanchard y Lawrence H. Summers: “We are now and may be for the foreseeable future in an environment of low nominal and real interest rate” y en relación con los límites de la política monetaria decían “In an environment of limits to monetary policy and neutral interest rates below growth rates, we argue, fiscal policy should play a much more active role in stabilization”.

Están o -estaban- convencidos, de que la experiencia de Japón era un adelanto de lo que nos esperaba a todos los países desarrollados. Dicen: “The case for revolution may seem far fetched, but the experience of Japan over the last twenty years must serve as a warning…. Think of what Japanese macroeconomic policy has had to resort to in order to sustain demand and maintain 1% annual growth over the last twenty years: interest rates, both short and long, close to zero, large fiscal deficits leading to a very large increase in public debt, massive central bank purchases, and recourse to external demand in the form of a current account surplus”.

Finalizan sus conclusions con estas palabras “If the United States or Europe were to go into recession in the next couple of years, in all likelihood their situation would look much more like that of Japan, with zero rates, large fiscal deficits, below- target inflation, and inadequate growth. We may be one cyclical downturn away from a need for revolution. Time will tell wether it comes”.

La segunda gran responsabilidad fue la de los dirigentes de los Bancos Centrales que creían, con un nivel de ingenuidad o de incompetencia difícil de superar, que un sistema de banca de reserva fraccionaria, con capitales del 2% sobre el pasivo, no podrían provocar crisis como la que se sufrió en 2008

Carmen Reinhart, en su colaboración, advierte sobre el masivo endeudamiento público y privado en los países desarrollados. Hace igualmente un comentario al tema que más enjundia tiene hoy, el de los tipos de interés: “On the low-rate environment, since 2011 I have been publishing papers saying that low rates are likely to remain low for an extended period of time… Apart from secular stagnation and saving glut, we have low rates because policymakers in the major central banks, and regulators in the world’s largest economies have decided we need low rates”.

En relación con el abandono del control de la Oferta Monetaria como una de las herramientas fundamentales de la política monetaria critican la posición de Patinkin, que en 1948 defendía la efectividad del control de la Oferta Monetaria para recuperar el crecimiento. Fulminan esta herramienta con estas palabras: “This never felt like a very convicing stabilizing mechanism, especially in a world where Central Banks increasingly ignored the money supply and focussed instead on the interest rates”.

El abandono del control de la Oferta Monetaria es tal que hoy en día es difícil encontrar datos con su evolución. Ni siquiera aparecen en las cuentas de los Bancos Centrales. Hay que obtenerlas partiendo de la evolución de los Balances para diferenciar entre la Base Monetaria, que si es explícita y la Oferta Monetaria, que no se calcula.

El artículo de Ben Bernanke, premio Nobel de Economía de 2022, no tiene desperdicio, por su altanería y desprecio a los que no piensan como él. En relación con las políticas monetarias “no convencionales” dice: “I argue that both forward guidance and quantitative easing are potentially effective supplements to conventional rate cuts, and that concerns about adverse side effects (particularly in the case of quantitative easing) are overstated”.

Deja claro que lo que se denomina “quantitative easing” “involves central bank purchases of securities in the open market, financed by the creation of bank reserves hold at the central bank”. Es decir, creando dinero de la nada. O del supuesto crédito infinito de los estados.

No deja de recordar un acontecimiento de 2010, cuando era presidente de la FED, que debió incomodarle en sumo grado, en relación con los efectos colaterales de la expansión cuantitativa: “…memorable example, the Republican leadership of the U.S. Congress wrote to the FED in November 2010 to express concern about further asset purchases. The letter argued…. Such a measure could result…. In hard to control long – term inflation and potentially generate artificial (sic) asset bubbles that could cause further economic disruptions”.

(1) “Evolution or Revolution”. Rethinking Macroeconomic Policy after the Great Recession edited by Olivier Blanchard and Lawrance H. Summer. The MIT Press. Cambridge, Massachusetts. London, England.