Precaución con la subyacente

El pasado lunes fuimos conocedores del dato de inflación para el mes de diciembre. Aunque es una información aún imprecisa, ya que el INE revisa en dos semanas su propio cálculo, podemos dar por buenos los números publicados entonces y que nos dieron tanto una buena noticia como una mala.

La buena noticia, como imaginarán, es que la inflación cayó hasta el 5,8 % interanual, cifra muy inferior a la que teníamos hace tan solo cuatro meses, casi la mitad, y un punto menos que en noviembre. Este dato refleja, una vez más, que la moderación en el crecimiento de los precios continúa a marchas forzadas. Las causas principales de este recorte se centran, una vez más, en la evolución de aquellos precios que, precisamente, la hicieron elevarse hace ya más de un año: la energía.

La mala noticia fue el dato de inflación subyacente. Esta, que se situaba en el entorno del 6,3 % en el mes de noviembre, se “disparó” hasta el 6,8 % en diciembre, con un aumento inusual y no esperado del dato intermensual de ocho décimas después de varios meses de menor crecimiento. Fue este dato, y no el anterior, el que más llamó la atención, porque pocos esperábamos tal repunte. Así pues, sin duda alguna, malas noticias.

Sin embargo, frente al dato, del que poco más conocemos, es necesaria precaución a la hora de interpretarlo, precisamente por la falta de más información que el agregado conocido. En el mismo día de publicarse, y a la sombra de la nota de prensa del INE, se construyeron ciertos relatos sin más soporte que la mera intuición.

Debemos tratar de no hiperventilar mientras no conozcamos exactamente qué ha pasado para poder mirar exactamente a las razones, señalarlas y proponer medidas para evitar males peores

Esto no está mal, pero debemos tratar de no hiperventilar mientras no conozcamos exactamente qué ha pasado para poder mirar exactamente a las razones, señalarlas y proponer medidas para evitar males peores.

Es evidente que el dato de la subyacente es muy relevante. Los precios que la componen son los mismos que se usan para la estimación de la inflación general, pero sustrayendo de la cesta aquellos productos más volátiles, particularmente asociados a la energía y a los alimentos. La razón de ello es calcular un indicador de precios menos volátil y que se aproxime a lo que se entendería como una señal de mar de fondo, un cálculo que reflejara aquellas fuerzas inherentes a la economía que generan, o no, inflación. Es el motivo por el que este dato trata de alejarse de los “accidentes” habituales en ciertos precios que solo tendrían que ver con sorpresas en sus mercados, pero que no nos cuentan mucho sobre las corrientes subyacentes de la inflación de un país.

Sin embargo, el dato de diciembre sorprende precisamente por este hecho: su sorpresa, su fuerte volatilidad en un solo mes. Aunque no es ni mucho menos la intermensual de diciembre la mayor observada en los últimos meses, sí rompe sustancialmente con la evolución esperada, lo que llama poderosamente la atención, más aún en un momento en el que los costes de producción se están contrayendo. Así pues, si estamos hablando de subyacente, tal ruptura es llamativa, lo que nos obliga a buscar explicaciones, en parte, en ciertos hechos fortuitos que debemos valorar en primer lugar antes que otras premisas.

Antes de seguir, les propongo un ejercicio. Miren el dato de inflación subyacente armonizado publicado por Eurostat para España. El cálculo para noviembre fue del 4 %, 2,3 puntos inferior al publicado por el INE para el mismo mes, y que es quien suministra esta información a la oficina estadística europea. En los últimos meses, y desde finales de 2021, estos dos cálculos se han “separado”, siendo siempre más bajo el de Eurostat y alcanzando un máximo dicha diferencia precisamente en el undécimo mes del año. La razón de las diferencias, obviamente, reside en qué se considera subyacente para cada uno de los dos indicadores. En uno se eliminan solo los productos alimenticios “frescos” (INE) y en el otro, todos los productos alimenticos, incluidos los elaborados (Eurostat).

Todo apunta a algunos precios, posiblemente no más de media docena, para los que las condiciones a corto plazo han cambiado significativamente incluso en un momento en el que los costes de la energía se han desplomado

¿Nos puede esto contar algo sobre el dato de diciembre? No creo que todo, pero una parte sí, desde luego, y ojalá sea mucho. La evolución tan abrupta de diciembre nos cuenta que debe haber algunos precios en la subyacente cuya evolución ha cambiado significativamente en su tendencia observada. Me cuesta creer que, en un solo mes, muchos precios se hayan actualizado de golpe en sectores donde su formación responde a tendencias menos coyunturales y más a largo plazo (que es lo que quiere medir la subyacente). Todo apunta a algunos precios, posiblemente no más de media docena, para los que las condiciones a corto plazo han cambiado significativamente incluso en un momento donde los costes de la energía se han, literalmente, desplomado. Yo tengo mis sospechosos.

Mi intuición, y, obviamente, puedo estar equivocado, es que buena parte de este impulso viene explicado por la evolución de algunos precios de alimentos elaborados, presentes en nuestra subyacente, pero no en la que calcula Eurostat. Imagino que el aceite de oliva ha jugado un papel relevante, dado que sus precios negociados en origen, durante este mes de diciembre, han crecido significativamente. También podemos buscar en otros productos cuyos precios traen excesiva volatilidad desde antes del verano, como son la leche o el azúcar. Para que se hagan una idea, en noviembre la inflación subyacente aumentó un 0,7 % intermensual, de los cuales casi dos décimas se explicaban solo por estos tres productos. Del resto casi todo en ropa, rúbrica muy influenciada por un cambio metodológico. Por lo tanto, la explicación estaría más en la lluvia, en ajustes de algunos mercados particulares o en otras razones menos “subyacentes” de la economía. Esto, dentro de lo malo que es que el aceite supere los 5 euros el litro, sería la menos mala de las noticias.

Pero podríamos estar ante otras causas que nos meterían en escenarios más o menos graves, algunos de ellos sobre los que se ha avisado y temido a partes iguales.

Por una parte, desde el lado de la demanda, podríamos estar ante un ajuste de precios singular motivado por una temporada navideña que, después de varios años, es absolutamente normal. Esto puede tener su reflejo en precios que suelen tener estacionalidad y que, este año, han sobre-reaccionado. La tendencia de los precios de la hostelería y restauración estos últimos meses ante una demanda aún no muy débil podrían tener un colofón en estos últimos días del año. También sectores de otros bienes de consumo asociados a regalos, detalles, o en el sector de la ropa y el calzado. Si fuera esto, no sería tan grave, pues sería un efecto temporal, y en enero podríamos conocer fuertes correcciones que, junto a una normalización del choque de precios antes señalados de algunos productos particulares nos devolviera a una senda de moderación de la inflación subyacente. Todo depende de los stocks que queden después de la campaña de navidad y de si las empresas acertaron en sus previsiones. El período de rebaja y el ajuste de precios entonces nos dará una pista sobre ello.

Pero podríamos estar ante otros diferentes escenarios que descansan más en la oferta que en la demanda. Por un lado, puede suceder que haya aún empresas que estén trasladando costes a precios. A pesar de que los costes energéticos y de otras materias primas han caído en los últimos meses, las empresas, como conté hace pocos días, mantienen sus precios finales ya que deben resarcirse de los costes existentes en el momento de la adquisición de stocks o de su fabricación. Esta posibilidad es menos grave pues implicaría una reversión en pocos meses, lo que de nuevo nos llevaría a un escenario a primeros de 2023 de moderación de la subyacente. Si esto fuera así, durante esos meses veremos subir márgenes, pero no por impulso de efectos de segunda ronda sino por decalaje entre los precios de ventas de stocks y los costes existentes en estos momentos – debo reconocer que esta posibilidad me la apuntaba alguien del sector de la construcción la pasada semana-. Tampoco sería una malísima noticia.

El siguiente escenario, el más preocupante sin duda alguna, es que ya estemos ante esos efectos de segunda ronda que tanto temíamos

Pero el siguiente escenario, el más preocupante sin duda alguna, es que ya estemos ante esos efectos de segunda ronda que tanto temíamos. Los salarios se están negociando al alza y en enero tendremos un “golpe” que posiblemente será del 4 %. Los márgenes pueden que hagan lo propio, ya no por las razones comentadas en el párrafo anterior sino por tratar de recuperar poder adquisitivo. Si esto fuera así, entonces den por hecho, si se repite en el resto de Europa, que entraríamos en una nueva fase que nadie desea.

En resumen, no olviden que esta columna no es un análisis, sino más bien una carta a los Reyes Magos. Hay mucho de “deseo” en ella, tratando de entender y dar explicaciones plausibles de un dato que ha resultado excesivamente llamativo. Ojalá fueran las primeras explicaciones y estuviéramos ante un accidente pasajero. Esperemos así que el año nuevo nos traiga los mejores deseos y que, para mí, entre otros, sería el de una caída de la subyacente. Feliz año nuevo.