Momento 'whatever'

Hace unas semanas explicaba para qué servía una subida de tipos. En aquella columna argumentaba que el papel del BCE no era tanto reducir la inflación sino matar las expectativas que pudieran surgir a favor del crecimiento de esta. Una inflación mayoritariamente de oferta no puede reducirse completamente por una mera subida de tipos (o al menos como muchos creen), por lo que dicha subida solo tiene sentido si lo que pretendes es evitar que se generen efectos de segunda ronda.

Sin embargo, como explicaba en esta otra columna, la inflación que azota a Europa (menos en EE.UU.) tiene características únicas en este tiempo, no pudiendo ser comparada con aquella de los 70, con la que muchos han querido ver un paralelismo que no existe. Los cambios estructurales acaecidos en este tiempo transcurrido, hacen muy poco probable una repetición de los desgraciados años 70 y que finalizaron a bombo y platillo con una espectacular subida de tipos por parte de la FED.

Salvo contadas excepciones nada relevantes, nadie serio está pidiendo una austeridad expansiva que acompañe a la subida de tipos. Solo que haya un compromiso a futuro con el equilibrio fiscal

Otros, desde otras posiciones, han criticado la subida de este jueves pasado, más por su magnitud que por su necesidad, haciendo nuevamente paralelismos con épocas pasadas. De todos es recordado el error Trichet, cuando el entonces presidente del BCE subió tipos en medio de una tímida recuperación económica que abocó a Europa a una segunda recesión y a medio Mediterráneo a una crisis de deuda. Debemos recordar que también entonces se delegó en la supuesta, y en mi opinión engañosa, “austeridad expansiva” la salida de la crisis, lo que no hizo más que agravarla. Sin embargo, nuevamente, esta comparación es forzada porque entonces la inflación fue más un resultante dinámico de una situación grave y hoy es el principal camino por el que cabalgan los desequilibrios que amenazan a Europa. También, porque salvo contadas excepciones nada relevantes, nadie serio está pidiendo una austeridad expansiva que acompañe a la subida de tipos. Solo que haya un compromiso a futuro con el equilibrio fiscal.

¿Entonces, tiene sentido la subida del 0,75 ejecutada la semana pasada por el BCE? Depende de cómo pensemos que puede ser el futuro y para qué o quién va dirigida la subida. Lo que es cierto es que la estanflación está tan lejana hoy como hace un año. Los salarios no reaccionan y las expectativas siguen más o menos allí donde las dejamos hace doce meses. No parece que haya, de momento, un riesgo evidente de espiral, por lo que la subida de tipos no va a destrozar ninguna expectativa. Más bien, y quizás, esta subida va de mandar un mensaje claro a dichas expectativas: “ni se os ocurra moveros”.

Sin embargo, si tratamos de ponernos en la mente del BCE, es posible que se trate solo de una declaración de intenciones. Si recuerdan aquél “whatever it takes!”, hoy podríamos haber experimentado nuestro “momento whatever”. El BCE ha mandado un claro mensaje a los agentes y a los mercados. Hará lo que haga falta para llevar a la inflación a donde debe estar. Y si eso supone un coste, que lo suponga.

En los próximos meses se espera que la inflación pueda seguir aumentando en Alemania mientras que, posiblemente, en países como España comience a moderarse de forma significativa

Debemos entender que este episodio de inflación aún no ha acabado. Es cierto que los principales factores que la hicieron subir en 2021 y la intensificaron en marzo de 2022 están debilitándose. Pero hay uno que prosigue fuerte, aunque con una prórroga en las últimas semanas. Este es el gas. Los precios del gas siguen amenazando a las economías, sobre todo centrales de Europa, con congelar a los termómetros y al PIB mientras calienta los precios. En los próximos meses se espera que la inflación pueda seguir aumentando en Alemania mientras que, posiblemente, en países como España comience a moderarse de forma significativa o, al menos, perceptiblemente. Los riesgos, así, siguen siendo elevados en un país donde los niños nacen con aversión a la inflación en su ADN. Además, aunque como comentaba en la columna citada al inicio de esta, los sindicatos son hoy muchos más débiles en Europa de lo que eran en los setenta, en Alemania siguen teniendo su papel relevante y una influencia que no se debe minusvalorar.

Europa y el precio de la energía

Otra razón que explicaría esta subida sería la de marcar un límite inferior al tipo de cambio del euro. La política monetaria no puede, ni debe, devolver la cotización del euro a 1,2 cuando buena parte de su caída se debe a la desaparición, de momento, de una de sus grandes ventajas competitivas: la energía barata. Hoy, Europa es más pobre que hace un año solo porque pagamos una energía que importamos mucho más cara. Tanto es así que el famoso saldo comercial alemán, signo de su reputación tanto como la puerta de Brandemburgo, se ha dado la vuelta. Subir tipos no devolverá al euro donde a muchos les gustaría verlo. Pero al menos trata de romper otro canal de engorde de la inflación vía importaciones.

Esto es lo que puede estar justificando tal subida: romper cualquier dinámica de expectativas futuras, si bien es cierto que casi ni han aparecido, y forzar una cierta contención de precios evitando una mayor devaluación de la moneda. También es posible que, metiendo a Europa en una cierta moderación e incluso contracción, permita que algunos precios internacionales se moderen un poco más. En todo caso, la subida del pasado 8 de septiembre no ha dejado indiferente a nadie, no tanto por el signo, sino por la magnitud. Veremos si ayuda más que perjudica.