La crisis de la expansión cuantitativa de Mario Draghi (II)

El reflejo de la nueva Política Monetaria se transparenta en varias series estadísticas. En primer lugar, en el balance consolidado del Eurosistema, que integra el balance del BCE con el de los bancos nacionales que componen la Unión Monetaria. En segundo lugar, en las estadísticas que recogen las compras de activos emitidos por entidades no financieras a la Eurozona, es decir, compra de Deuda Pública y Privada. En tercer lugar, con las que reflejan la evolución de la Oferta Monetaria, la M3, desde 2016 hasta la fecha. En cuarto lugar, la tasa de inflación desde 2014 y, en quinto lugar, el crecimiento del PIB de la Eurozona en el periodo 2014-2022 y el crecimiento de los precios en ese periodo.

En el activo del balance consolidado del Eurosistema las cifras más relevantes son las que reflejan las compras de deuda pública y privada y los préstamos a los bancos de la Eurozona para que, a su vez, presten a terceros.

En el pasivo del balance, además de la suma de billetes emitidos en circulación, hay otro renglón fundamental para explicar la política del BCE, la de depósitos de la banca de la Eurozona en el BCE. Que tiene, a su vez, dos renglones. El primero, el de las cuentas corrientes, incluidas las reservas mínimas obligatorias. El segundo, el de la facilidad de depósito, un dinero de gasto más inmediato, que se ha aparcado en el BCE, sin cobrar ninguna remuneración hasta hace unos días.

En 2008, cuando comienza la Gran Crisis Financiera, el balance del Eurosistema alcanza los 2.075.107 millones de euros. No hay nada destacable en ese año, salvo que los depósitos de la banca en el BCE suman 492.310 millones de euros.

Entre 2008 y 2010 no hay cambios significativos en el balance. En 2011 comienza la auténtica crisis del euro. El BCE interviene. Compra deuda pública de los países miembros y facilita liquidez a la banca concediendo préstamos. El balance consolidado crece hasta los 2.732.267 millones. A destacar, en el activo, préstamos a instituciones de crédito por 863.568 millones de euros y compra de deuda pública por 618.764 millones. En el pasivo, los depósitos de las entidades de crédito alcanzan los 849.477 millones, frente a 378.008 millones en 2010.

En 2012, el balance del Eurosistema aumenta hasta los 2.982.767 millones. Los préstamos a los bancos vuelven a crecer hasta los 1.126.019 millones y se reduce la deuda pública en el activo. En el pasivo los depósitos de las entidades de crédito aumentan hasta los 925.386 millones.

En 2013 y 2014, superada la crisis del euro, se reduce el balance consolidado hasta los 2.208.238 millones de euros en 2014. Los préstamos a los bancos caen hasta los 630.341 millones. La deuda pública en su activo termina en 590.265 millones. Los depósitos de la banca suman 366.511 millones. Una auténtica reducción cuantitativa, en la tradición de las políticas monetarias clásicas.

En 2015 comienza, inesperadamente, la nueva política monetaria. Mario Draghi, presidente del BCE, declara que “es el momento de la expansión cuantitativa”, es decir, el de incrementar sin miedo la Oferta Monetaria, de reducir a cero los tipos de interés y de monetizar, al cero por cien, la deuda pública de los países miembros. Con el mantra de que el tipo de interés natural se había reducido y de que la inflación no sería ningún problema como se ponía de manifiesto en índices de precios a la baja en gran parte del mundo, porque el problema era la deflación.

En 2015 el balance del Eurosistema crece hasta los 2.781.145 millones. En 2016 vuelve a crecer hasta los 3.661.439 millones. En 2017 alcanza los 4.467.611 millones.

En 2018 la cifra del balance es ya de 4.702.733 millones. Un crecimiento superior al 100% sobre la de 2014. El activo del Eurosistema refleja las causas de ese crecimiento. Los préstamos a la banca son de 734.381 millones. La compra de deuda pública y privada es ya de 2.899.300 millones. En el pasivo, los depósitos de los bancos suman 1.853.802 millones. Una muestra de la parálisis crediticia de la banca, incapaz de funcionar con los tipos de interés en el 0%. Desde el punto de vista puramente monetario el que la banca tenga cuentas corrientes en el BCE de ese calibre (1.230.153 millones) aumenta la Base Monetaria pero no la Oferta Monetaria.

No cabe duda de que Mario Draghi había transformado la financiación de la economía europea. Para peor. Innecesariamente. Y a Draghi le ha sucedido una política, Lagarde, que no ha puesto en duda, ni ella ni los representantes de los países miembros en el Consejo del BCE, los fundamentos de esa nueva política monetaria, que en el mejor de los casos quería conseguir que los precios crecieran al 2% anual.

La evolución de las cifras no deja lugar a dudas respecto a la irresponsabilidad fiscal de los gobiernos y la complacencia del BCE, como si no tuviera ninguna obligación de controlar la inflación por la vía de poner límites a la expansión cuantitativa

En 2019 se estabiliza el balance del Eurosistema. Decrece hasta los 4.671.425 millones de euros. La compra de activos alcanza los 2.847.102 millones. Y los préstamos a los bancos sumaron 624.232 millones. Los depósitos de los bancos en el BCE alcanzaron 1.813.377 millones. Esa era la situación justo antes del comienzo de la pandemia en marzo de 2020. Si ésta no hubiera tenido lugar es muy posible que hubiera habido un repunte de la inflación, pues en el periodo 2016-2018 la Oferta Monetaria había subido un 14,1%.

La forma de hacer frente a la pandemia, económica y monetariamente, ya había sido ensayada en el periodo 2016-2019. El Sector Pública se endeudaba, la deuda la compraba el BCE y los ingresos estatales se transferían a familias y empresas, que los gastaban o los ahorraban depositándolos en sus bancos. Y los bancos o los esterilizaban en el BCE o los utilizaban, mínimamente, para dar créditos porque podían utilizar los préstamos del BCE con ese objetivo. Los particulares, familias y empresas, aumentan sustancialmente su ahorro ante la imposibilidad de gastar lo necesario, y lo deseado, dada la parálisis económica mundial.

En 2020, el balance del Eurosistema se dispara hasta los 6.997.658 millones de euros. En el activo, los préstamos a los bancos suman ya 1.793.194 millones y las tenencias de deuda pública y privada son de 3.890.770 millones. En el pasivo, los depósitos de las entidades de crédito se sitúan en los 3.489.368 millones. Era lógico que en 2021 siguiera creciendo el balance del Eurosistema, pero no en la cuantía en la que lo hizo. Ni los gobiernos nacionales ni el BCE fueron capaces de empezar a poner límites al gasto en compra de deuda pública, que se hacía al 0% de interés. El balance consolidado del Eurosistema termina ese ejercicio en los 8.564.361 millones de euros. En el activo, los préstamos a los bancos aumentan hasta los 2.201.886 millones y la tenencia de deuda pública y privada hasta los 4.886.410 millones de euros. En el pasivo, las cuentas corrientes de las entidades de crédito vuelven a dispararse hasta los 3.512.153 millones que, sumados a la facilidad de depósito alcanza los 4.293.938 millones.

En el año en curso, sin pandemia, la evolución de todas esas cifras hasta el mes de septiembre no deja lugar a dudas respecto a la irresponsabilidad fiscal de los gobiernos y la complacencia del BCE, que sigue operando como si no hubiera inflación y no tuviera ninguna obligación de controlarla por la vía de poner límites a la expansión cuantitativa lanzada por Mario Draghi, hasta el mes de julio. El balance en el mes de septiembre era de 8.759.120 millones de euros. En el activo, se mantienen los préstamos a los bancos, en 2.192.326 millones, pero la compra de deuda pública y privada vuelve a crecer hasta los 5.109.522 millones. Otros 223.112 millones más en nueve meses. En el pasivo, los depósitos de las entidades de crédito suman en total 4.378.209 millones, pero con una distribución muy diferente entre cuentas corrientes, 318.251 millones y facilidades de depósito por 4.059.958 millones. Lo que significa que las entidades de crédito podrían estar cambiando de actitud ante la subida de los tipos de interés. El BCE ha reaccionado y en su reunión de 27/10/22 ha aprobado remunerar las cuentas corrientes y las facilidades de depósito, al 1,5%, para evitar la monetización de esos depósitos.

La pandemia, y la postpandemia, desde finales de 2019 hasta septiembre de 2022, han supuesto un aumento del balance consolidado del Eurosistema de 4.135.685 millones de euros. Mientras la expansión cuantitativa de Draghi sumó entre 2014 y 2019, 2.363.187 millones. En lo que respecta a compra de activos, públicos y privados, la pandemia y la postpandemia han sumado 2.262.420 millones entre finales de 2019 y septiembre de 2022. Mientras la expansión cuantitativa de Draghi, entre finales de 2014 y 2019, supuso un aumento de ese tipo de activos en el balance de 2.256.837 millones. Unas cifras casi idénticas, que reflejan que la política de monetizar deuda pública, sin pagar siquiera los intereses, estaba institucionalizada por los equipos directivos del BCE.

La diferencia entre la expansión del balance de Draghi y la de la pandemia y la postpandemia es muy evidente en el volumen de préstamos a los bancos, que no crece entre 2014 y 2019 y que aumenta en 1.496.569 millones entre 2019 y septiembre de 2022. Por su parte, el peso de los depósitos de las entidades de crédito en el pasivo aumentó en 1.446.866 millones entre 2014 y 2019 y en 2.453.252 millones desde 2019 hasta septiembre de 2022.

La evolución de la oferta monetaria y la inflación en la Unión Monetaria

A finales de 2014, antes de la expansión cuantitativa de Mario Draghi, la Oferta Monetaria (M3) era de 10,35 billones de euros. A finales de 2019 esa cifra era ya de 13 billones. Un crecimiento del 35%. En 2020, alcanzó los 14,5 billones. En 2021, 15,5 billones y en agosto de 2022 se situaba en los 16 billones. Un crecimiento, en tres años, del 23%.

Un crecimiento, por tanto, del 58% desde 2014 hasta la fecha. Que, teóricamente, tendría que haber producido una subida de precios porcentualmente parecida en ese mismo periodo si no hubiera habido cambios en la velocidad de circulación del dinero ni en la actividad económica. Lo que no ha ocurrido porque, como se puede ver en las cifras del balance del Eurosistema, una parte muy importante del aumento del dinero en circulación se ha depositado en el BCE. Y porque lo que se denomina la velocidad de circulación del dinero se ha reducido, probablemente, por la situación bancaria. Y, obviamente, por la recesión y paralización mundial de la economía entre marzo de 2020 y mediados de 2021.

Los precios suben muy poco en la Eurozona entre 2014 y 2020, apenas un 7% en total. Las condiciones cambian a principios de 2021. Se recupera la demanda de bienes y servicios y suben los precios un 5%. En 2022, con un crecimiento económico mucho menor que el año anterior, los precios pueden subir, en promedio, otro 10%. En conjunto, un 22% entre 2014 y 2022.

Por su parte, hemos visto que el PIB de los países de la Eurozona aumentó un 9,1% entre 2014 y 2021. En conjunto, la suma de precios y de aumento del PIB en ese periodo alcanza, por tanto, un 31.1%.

La Comisión Europea también colabora con el aumento de la Oferta Monetaria, al aprobar 750.000 millones de euros para la reconstrucción económica tras la pandemia. Que se financiarán, obviamente, por el BCE, a tipos de interés muy reducidos

Muy lejos, todavía, del 58% que ha aumentado la Oferta Monetaria en ese mismo plazo. Al haberse normalizado la actividad económica y la bancaria, la tarea del BCE es, ahora, evitar que se cierre la brecha entre Oferta Monetaria e inflación acumulada. Hasta ahora el BCE ha respondido con lentitud. En Estados Unidos, con crecimientos menores de la Oferta Monetaria, excepto en el periodo 2020-2021, ante la evidencia de que la inflación había despertado, la FED comenzó a subir los tipos de interés en abril de 2022 y el BCE lo hizo 4 meses más tarde.

Además de la política del BCE, la Comisión Europea también colabora con el aumento de la Oferta Monetaria, al aprobar 750.000 millones de euros para la reconstrucción económica tras la pandemia. Que se financiarán, obviamente, por el BCE, a tipos de interés muy reducidos. El denominado Plan para la Recuperación de la Unión Europea.

Otra de las consecuencias de que la cantidad de dinero en circulación siga aumentando en la Unión Europea mientras parece que no lo hace en Estados Unidos, es la desvalorización del euro frente al dólar norteamericano. Lo que acelera nuestra inflación pues, además, la energía y la mayor parte de las materias primas que importamos cotizan en dólares.

Las consecuencias (no queridas) de la política monetaria de Draghi, la pandemia y la postpandemia

1) La consecuencia más obvia es que ha sido fácil expandir el tamaño del balance del Eurosistema, pero que reducirlo es enormemente complicado.

Draghi decidió aprovechar la capacidad de expansión del balance en 2015. Y lo hizo doblando su tamaño en apenas tres años. Debería haber tenido en cuenta que había que dejar espacio para accidentes que obligaran a volver a rescatar el Sistema Financiero de la Unión Monetaria como él hizo en el periodo 2010-2012. No dejó mucho margen y hoy el balance, con las implicaciones que tiene para la política monetaria y fiscal, se ha multiplicado por cuatro por la pandemia y por el descontrol de la postpandemia.

Más inconcebible es la política monetaria de Lagarde. No sólo no ha puesto obstáculos a seguir monetizando la deuda pública cuando la pandemia se había ralentizado, sino que ha sido beligerante con la política de bajos tipos de interés. La última aceleración del crecimiento del balance del Eurosistema se lo debemos a ella y a su equipo. Sólo quiero recordar que en abril de 2021 el BCE aprobó un nuevo criterio sobre el margen que tenían para que la inflación se estabilizara en torno al 2%. Un objetivo que creían que se tardaría años en lograr. Se creían que el aumento de precios era transitorio.

2) La pérdida de autoridad de los Bancos Centrales. Tanto Bernanke en la FED como Draghi, mucho más tarde, en el BCE y el Banco de Inglaterra, entre los más importantes Bancos Centrales, renunciaron a su independencia y neutralidad y bendijeron la compra de deuda pública sin límite. Se inventaron una nueva política monetaria, que sólo ellos podían manejar.

El BCE se convirtió en el único banco comercial de la Eurozona. Financiaba presupuestos equilibrados y desequilibrados. Daba dinero a la banca para que diera créditos con unos objetivos cada vez más etéreos.

Ese cambio de comportamiento no les permite ahora tomar las medidas necesarias para controlar la emisión de deuda pública. Incluso la subida de tipos de interés la justifican tibiamente. Saben que han perdido prestigio, credibilidad y, sobre todo, autoridad.

Estas cinco “unintended consequences” de la nueva política monetaria son sólo un recordatorio de que las decisiones monetarias que se alejan de la neutralidad y la prudencia terminan por convertirse en problemas que pueden ser casi insoluble

3) Tampoco previeron los Banqueros Centrales que su nueva política monetaria, que permitió a todos los gobiernos aumentar el gasto público sin preocuparse por cómo se financiaba, tenía el riesgo de que aumentara el volumen de deuda pública hasta niveles inmanejables; si alguna vez los tipos de interés dejaban de ser cero o negativos. España es un ejemplo. En 2019 la deuda pública era el 100% del PIB. En 2022 terminará en torno al 117% del PIB. Si los tipos de interés a los que se coloca esa deuda subieran al 4%, por ejemplo, el gasto en intereses supondría más de 60.000 millones de euros anuales. Ese gasto no se producirá en uno, sino en cinco o seis años, pero es seguro que ocurrirá.

Una situación común al conjunto de los países miembros de la Unión Monetaria que tienen una deuda pública superior al 100% del PIB. Por lo que la subida de los tipos de interés tiene el efecto de reducir el crecimiento económico y de aumentar el déficit público, hasta cuantías que, a su vez, pueden obligar a volver a aumentar los tipos de interés.

4) El impulso al populismo político. La política de gasto público financiada sin problemas por los Bancos Centrales ha reafirmado el convencimiento de los progresistas de todos los partidos de que había que incrementar el gasto social. Ellos parecían tener razón. Por su parte, los conservadores se han encontrado con que no tenían argumentos para defender la moderación en el gasto público y los equilibrios presupuestarios. Esa política la habían dejado de defender incluso los Bancos Centrales. Por eso, todos los partidos son ahora populistas en el gasto público. Son tan populistas Biden como el amoral Trump, la dimitida Liz Truss, que ni siquiera había discutido su plan fiscal con el Banco de Inglaterra, como nuestro también amoral presidente del gobierno.

5) La debilidad de la propia Unión Monetaria. El Draghi del “whatever it takes” ha sido sepultado por el de la “expansión cuantitativa”. El primero afianzó el euro en un momento crucial. El otro, junto con Lagarde, la pandemia y la postpandemia volverán, probablemente, a poner al euro en el disparadero.

Las diferencias económicas entre los 25 países que tienen el euro como moneda, son cada vez más evidentes. Los tipos de interés a los que cada uno coloca su deuda pública son cada vez más dispares. Si esas diferencias continúan ensanchándose será muy difícil evitar una crisis como la de 2010-2011. El BCE ha aprobado un sistema de compensación para paliarlo. Pero parece muy frágil y posiblemente generará enfrentamientos entre los países miembros si los costes de igualar los tipos de interés entre los miembros se aceleraran. Las diferencias entre el Norte y el Sur podrían reaparecer. Otra vez.

Estas cinco “unintended consequences” de la nueva política monetaria no son las únicas. Son sólo un recordatorio de que las decisiones monetarias que se alejan de la neutralidad y la prudencia terminan por convertirse en problemas que pueden ser casi insolubles.