La crisis de la expansión cuantitativa de Mario Draghi (I)

El aumento repentino de precios de principios de 2021 no preocupó a los bancos centrales, ni a la FED, ni al BCE, ni al Banco de Inglaterra. Todos pensaban que era una subida de precios transitoria. Eso, al menos, les indicaban sus modelos macroeconómicos. Cuando el incremento de precios se convirtió en permanente los banqueros centrales tuvieron que reaccionar y lo hicieron subiendo los tipos de interés. Sin entender, aparentemente, porqué se había producido el aumento de precios. Lo han achacado a la subida de los precios de la energía, a la guerra de Rusia contra Ucrania y a la aparición de cuellos de botella en sectores estratégicos de la economía como consecuencia de las distorsiones provocadas por la pandemia.

Lo que no han querido hacer es reconocer que, sin el aumento del dinero en circulación, provocado conscientemente por los Bancos Centrales, la subida de precios podría haber sido transitoria y no habría afectado tanto a toda la economía.

Es muy probable que, sin distorsiones en el suministro de energía, sin guerra en Ucrania y sin cuellos de botella, se habría producido, en cualquier caso, un aumento de precios como consecuencia de la política monetaria de los Bancos Centrales.

La política monetaria de los Bancos Centrales sufre un cambio radical entre 2012 y 2014. Posiblemente el mayor en los últimos 150 años. En gran parte como consecuencia de la Gran Crisis Financiera de 2008.

La FED, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra adoptan la nueva política monetaria en fechas diferentes y con distintos ritmos. La FED es la precursora de esta nueva política, que sostenía que el mundo occidental había sufrido cambios estructurales, que nos arrastraban a la deflación y al estancamiento. Y que sólo se podría superar esa situación reduciendo los tipos de interés de mercado para acercarlos a un tipo “natural” de interés, que era el que inicialmente se había reducido. Era necesario, incluso, llegar a tipos de interés negativos. Para lograrlo había que aumentar la Oferta Monetaria, es decir, el dinero en circulación en manos de los residentes del país que se tratara. Y si las entidades de crédito no podían hacerlo por sus limitaciones de solvencia o por temor a las pérdidas lo tenía que hacer el propio Banco Central. Con políticas monetarias “no convencionales”.

Para analizar cómo se ha producido ese cambio, que consecuencias ha tenido en los tipos de interés, en la creación de dinero, en el comportamiento del gasto de los gobiernos, en la política crediticia de las entidades de crédito y en la inflación nos vamos a centrar en la política del Banco Central Europeo, por ser el que más afecta a España. Durante la pandemia la FED incrementó su balance todavía más que el BCE. En conjunto, el aumento desde 2012 ha sido similar al del BCE, pero los problemas que ha provocado son menores por el peso reducido de las entidades crediticias en la financiación de su economía.

Los banqueros no han querido reconocer que, sin el aumento del dinero en circulación, provocado conscientemente por los Bancos Centrales, la subida de precios podría haber sido transitoria y no habría afectado tanto a toda la economía

La tesis central de la política monetaria tradicional afirma que si se aumenta la cantidad de dinero en circulación en manos de los residentes y se mantiene un funcionamiento normal de las instituciones monetarias (si la velocidad de circulación del dinero no varía) ese aumento provocará un aumento de precios, aunque parte de ese impulso monetario podría convertirse en crecimiento en determinadas condiciones. Es decir, si no hay crecimiento económico, el aumento de la Oferta Monetaria se traducirá en inflación.

La nueva política monetaria tergiversa esa cadena de reacciones. Parte del supuesto de que la economía no puede crecer por los cambios estructurales en Occidente, que provocan un ahorro excesivo, que no se gasta en bienes y servicios. Y que ese cambio nos conduce a la deflación y a la depresión. Para superarlo sólo existe un camino, aumentar como sea la Oferta Monetaria, que no provocará inflación sino crecimiento. Esa sería la nueva responsabilidad de los Bancos Centrales.

El aumento de precios en 2021 y 2022

Es lógico que los primeros precios en crecer en 2021 fueran los de la energía. La producción de energía ha sido afectada por las políticas ESG, que no han permitido invertir ni financiar la producción de petróleo, gas, refinerías y plantas nucleares. Ni para hacer frente a las necesidades del mundo no Occidental, ni para cubrir la demanda complementaria que necesitan las energías renovables, eólica y solar, durante las fases en las que no están operativas. Hasta que se encuentre, y desarrolle, alguna forma de almacenar el exceso de energía que pueden producir las energías renovables cuando funcionan.

La crisis del gas es diferente. Ha sido provocada por la invasión rusa de Ucrania. En 2021 las importaciones totales de gas ruso por Europa alcanzaban el 40% del total. En 2022, probablemente se reduzcan al 9% y en 2023 habrán desaparecido. La subida del precio de la electricidad ha sido producida tanto por el sistema de fijación de precios de la electricidad que utiliza la Unión Europea, cómo por el aumento del precio del gas. Un sistema marginalista, que no tiene ningún soporte teórico cuando el precio del gas se dispara al dejar de importar gas de Rusia.

Igualmente es lógico que, después, subieran los precios de los transportes, seguidos de los de los productos agrarios, afectados tanto por el precio de la energía como por el de los transportes.

Y ahora se está produciendo el ajuste de los precios del resto de bienes y servicios. Hasta que el aumento general de precios refleje el del aumento de la Oferta Monetaria en el periodo 2016-2022.

Un aumento general de precios, como el que estamos viviendo, no tiene porqué convertirse en inflación. La inflación solía definirse como “un proceso continuado de subidas de precios y salarios”. Ese proceso, que comenzaría con “una segunda vuelta” de subidas de precios y salarios, todavía no se ha producido. En parte, porque todavía tienen que adecuarse precios y salarios a la cantidad enorme de dinero que han puesto en circulación los Bancos Centrales de las principales economías. Y, en parte, porque para que la inflación se consolide hace falta seguir aumentando la Oferta Monetaria, lo que sólo puede hacerse si sigue creciendo el Balance consolidado de la Eurozona, o el de Estados Unidos o lo hace la actividad crediticia de la banca. Si el Balance no crece, o se reduce, o suben suficientemente los tipos de interés, no habrá inflación. Pero si habrá recesión.

Si las entidades crediticias, es decir, la banca, utilizaran la enorme liquidez de que dispone en estos momentos para aumentar sus créditos a la economía, crecería, otra vez, bruscamente, la Oferta Monetaria. Para evitarlo los Bancos Centrales y, en concreto, el Banco Central Europeo, tiene que subir, con rapidez, los tipos de interés. Pero si el crecimiento de la Oferta Monetaria se reduce a cero súbitamente se controlará la inflación, pero entraríamos en recesión. Ese es el dilema que tiene que resolver el BCE. Cómo dejar de suministrar liquidez a la economía sin producir una catástrofe si se hace demasiado deprisa. Aunque los excesos monetarios del BCE han sido tan grandes que la gradualidad necesaria para evitar una depresión profunda dará, muy posiblemente, nuevas alas a la inflación.

El origen del desbarajuste monetario

Durante la Gran Crisis Financiera, que comienza en 2008 y termina, con grandes diferencias entre países, en 2014, el presidente de la FED, Bernanke consigue imponer su tesis del descenso estructural del tipo de interés natural, lo que conllevaba que el problema de fondo fuera el exceso de ahorro y la deflación.

La política monetaria tradicional había dejado de funcionar, según Bernanke y sus seguidores. Los Bancos Centrales tenía que actuar para reducir los tipos de interés, y aumentar la Oferta Monetaria con medidas no convencionales: tipos de interés negativos, comprando activos, es decir, deuda, del Sector Público, e incluso del privado, e implementando operaciones financieras a largo plazo para asegurar que los precios subirían, al menos, hasta el 2% anual.

Los Bancos Centrales debían dejar de ser neutrales, en el sentido de Friedman, cuidadosos, defensores de su independencia ante todos los gobiernos y de exigir presupuestos públicos equilibrados. Los Bancos Centrales tenían que ser intervencionistas, tenían que luchar contra la deflación por medios no convencionales y tenían que impulsar el crecimiento económico. Una tarea que nunca antes habían asumido, por más que entre las obligaciones de la FED esté el de reducir el desempleo y controlar la inflación.

Obviamente, una consecuencia de esta política, dispuesta a financiar las necesidades del Sector Público comprando su deuda se iba a traducir en un aumento del gasto público, que dejaba de tener freno por el coste nulo de la deuda, y por la seguridad de que el Banco Central la adquiriría. De hecho, los Bancos Centrales, no sólo la FED, han dejado de criticar los desequilibrios presupuestarios y han perdido, por el camino, la autoridad para poder exigir su limitación cuando fuera imprescindible. Como en este momento.

Si las entidades crediticias, es decir, la banca, utilizaran la enorme liquidez de que dispone en estos momentos para aumentar sus créditos a la economía, crecería, otra vez, bruscamente, la Oferta Monetaria

Después analizaremos las consecuencias de estas políticas monetarias. Basta adelantar que, en el caso de la Unión Monetaria Europea, el balance consolidado del Eurosistema, que integra al BCE y a los bancos nacionales de los países miembros, se transformó radicalmente entre 2014 y 2022:

1º) A finales de 2014 el balance era de 2.208.253 millones de euros. En 2019, antes del comienzo de la pandemia, era de 4.671.425 millones y en septiembre de 2022 alcanzaba la cifra de 8.759.120 millones.

2º) La Oferta Monetaria, la M3 (que suma el dinero en metálico de los residentes, sus depósitos a plazo hasta los dos años y sus tenencias de determinados fondos y facilidades crediticias) creció un 35% entre 2014 y 2019 y un 23% entre 2020 y septiembre de 2022.

3º) Su cartera de activos, compuestos tanto por deuda del Sector Público como por obligaciones del Privado, alcanzaron, en septiembre de 2022, los 5.109.522 millones de euros, cuando en 2014 eran de 366.511 millones de euros.

4º) El BCE, además de comprar deuda pública y privada en esas cuantías, ha otorgado préstamos a los bancos para que, a su vez, concedieran créditos a los residentes. En 2014 esos préstamos eran de 630.341 millones. En septiembre de 2022 eran de 2.120.801 millones. El BCE no tenía inconvenientes en dar préstamos a la banca para que prestara a los residentes. De esa forma ponía, directamente, dinero en circulación y sustituía a la banca, limitada en su actividad crediticia por los tipos de interés negativos y por las exigencias de capital y provisiones aprobadas en Basilea III.

5º) La suma de compras de activos al Sector Público y Privado, que hoy suman 5.109.522 millones y los préstamos a la banca, que alcanzan los 2.120.801 millones, totalizan 7.230.323 millones de euros. Un aumento de 6.009.717 millones de euros desde 2014 a septiembre de 2022. Ese es el aumento de dinero en circulación creado directamente por el BCE entre 2016 y 2022.

6º) Esa cifra hay que relacionarla con el PIB de los países miembros de la Eurozona. En 2014 sumaba 10.132.878 millones de euros. En 2021 fue de 12.3813.115 millones de euros. Un incremento de 2.180.237 millones, un 9,1% en ese periodo.

7º) La cartera de activos, básicamente deuda pública en 2014, era de 590.265 millones de euros, un 5,8% del PIB de los países miembros de la Unión Monetaria. En septiembre de 2022, los 5.109.522 millones de activos suponían el 41,5% del PIB en 2021.

8º) La suma de activos y de préstamos a la banca sumaban en agosto de 2022, 7.230.323 millones. Un alucinante 59% del PIB de 2021.

9º) Las entidades crediticias, la banca, no ha utilizado sus depósitos para conceder créditos. Que podría haberlos multiplicado por cinco, dado el carácter del sistema de reserva fraccionaria con el que funcionamos, sino que lo ha depositado, en la cuantía de 4.698.738 millones, en el BCE, en parte como cuenta corriente obligatoria y en parte como facilidad de depósito.

En Europa, el conjunto de las entidades crediticias de la banca, quedó desmantelado como consecuencia de sus excesos y de la consiguiente Gran Crisis Financiera de 2008. La banca tuvo que reducir sus capitales y reservas, que apenas significaban el 2% de su balance, para absorber las pérdidas de su actividad. Después tuvo que recapitalizarse con porcentajes mucho más altos que antes de la crisis, y provisionar todos los créditos concedidos con los criterios, mucho más estrictos, de Basilea III. Y tuvo que soportar un sistema de intervención propio y ajeno costoso y burocratizado, que le ha dejado poco margen para llevar a cabo políticas crediticias activas. Y ha tenido que operar con tipos de interés negativos.

La consecuencia es que ha acumulado una liquidez, a la que se ha hecho referencia, que no ha podido, ni querido, gastar y que, en gran parte, ha depositado en el BCE. En la práctica, las entidades crediticias del Eurosistema se han convertido en filiales del BCE, que sólo dan crédito cuando el BCE les abre una línea de préstamos.

Resumiendo, en lo que respecta a las entidades crediticias, la Gran Crisis Financiera deja a la banca tradicional europea sin recursos. Su recuperación ha sido muy lenta y la política de tipos de interés cero del BCE les ha impedido cumplir el papel de financiador de la economía real. El BCE no ha hecho nada para facilitar el normal funcionamiento de la banca. Lo que si ha hecho es convertirse en el único banco comercial operativo de la Unión Monetaria.