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Luis Riestra

Opinión

Sobre el diferencial de tipos de interés y la próxima recesión

Si Trump no consigue crear un nuevo ciclo económico, en el primer trimestre de 2019 estaría en territorio negativo y, consecuentemente, unos 18 meses después tendríamos recesión en Estados Unidos

Donald Trump.
Donald Trump. GTRES

En días recientes, según pasaba el tiempo y no salían malos resultados económicos de la Administración Trump, el ambiente mediático se volvió más agresivo, empleándose todo tipo de armas en su lucha por perjudicarle. Una de ellas ha sido atemorizar a los inversores con una variable que, normalmente, predice bastante bien las recesiones: el diferencial de tipos de interés, un indicador que se suele calcular restando al tipo de interés a 10 años del bono del Tesoro estadounidense el tipo del bono a dos años.

Pensando en lo anterior y en que todo lo que ocurre con el devenir de aquella economía nos afecta de manera importante, hoy trataremos ese tema, primero haciendo un repaso rápido de los tipos de interés, para luego analizar la llamada "curva de tipos" y terminaremos con los diferenciales mencionados, buscando saber lo cerca que está la siguiente recesión.

Tipos de interés

En la siguiente gráfica tienen los tipos de interés que les comentaba. Como pueden ver la tendencia ha sido decreciente desde finales de 1981; nada nuevo, es lo normal en la segunda mitad del Ciclo Largo tal y como lo explicó Kondratiev cuando escribió su teoría. Desde entonces, esta evidencia ignorada por la mayoría ha hecho ganar verdaderas fortunas a los tenedores de deuda a largo plazo y sin el riesgo de los sucesivos crash bursátiles, pero ese no es el tema de hoy.

T-bonds rates 2y-10y downleg
T-bonds rates 2y-10y downleg

Lo que también se observa, aparte de que las dos series se crucen periódicamente y que desde el 2009 ha habido una divergencia en la del bono a dos años (el más afectado por la FED), es que parecen haber hecho un suelo, como si estuviéramos al inicio de otro Ciclo Largo, al comienzo de una reflación; sin embargo, a corto plazo, la alerta que nos hacen es por lo contrario, por una menor inflación a futura debida a una recesión próxima. ¿Es así?

‘Nos va a volver locos a todos’

Esta se construye tomando los tipos de interés de los bonos del Tesoro para un momento determinado, que es lo que tienen en la siguiente gráfica para el caso estadounidense. Este tema ya lo tratamos hace mucho tiempo, de una forma más compleja, al hablar de que "La curva de tipos de Bernanke nos va a volver locos a todos" donde además incluimos datos de probabilidad de recesión según el diferencial de tipos, pero hoy lo haremos de manera más sencilla.

Como ven en la gráfica, antes de la recesión de 2008, en el 1-7-2006 (línea granate), la curva estaba "plana", siendo negativos los diferenciales para tipos menores a 2 años. La explicación de esto es que se esperaba que la inflación del futuro sería menor que la presente entonces, cosa que ocurrió; además, la FED estaba luchando de forma agresiva contra la inflación y, se dice, aplicando la Regla de Taylor (que también vimos). Por supuesto, aquella política de tipos de interés de intervención contribuyó a reventar la burbuja de entonces y esa relación entre tipos de interés, beneficios por acción, dividendos por acción y crash bursátiles también la vimos (por cierto, dicho trabajo se ha copiado mal). Tenemos pues otro aviso a considerar: el bursátil.

Yield curve changes 2006-2018
Yield curve changes 2006-2018

El aplanamiento de la curva de tipos siempre ha llamado la atención de los inversores expertos en renta fija (al menos los estadounidenses) y, lógicamente, no tardaron mucho en relacionarlo con cambios en la inflación debidos a variaciones en el crecimiento económico y a las recesiones, al equilibrio futuro entre oferta y demanda agregadas. Por ello, es común allí que las grandes casas de inversión y departamentos de estudios, George Soros incluido, tengan la buena costumbre de construirse la gráfica anterior (aquí están más a "otra cosa" y así nos va), analicen cada momento económico (efectos del taper de la FED a partir de 2014, crecimiento, bolsas, materias primas, etc.) a la luz de esos resultados y, con esa experiencia, hacer simulaciones con lo que podría pasar en Europa cuando el BCE copie de nuevo a la FED.

Un ejemplo de lo anterior sería preguntarse si, dada la última curva de la gráfica, la azul, la del primer trimestre de 2018, estamos "peor" que a finales del segundo trimestre de 2016 (línea morada) o si, simplemente, la política contractiva de la FED solo ha desplazado hacia arriba la curva. ¿Cómo respondemos a eso? Pues lo más fácil es calculando los diferenciales de tipos de interés.

Territorio negativo

El estudio de esta variable ciertamente es de utilidad para prever recesión, aunque es cierto que no hay datos suficientes que permitan sacar conclusiones para momentos en que la situación sistémica es deflacionaria, y los que hay nos remontan a una época (por ejemplo los años 30 del siglo pasado, siguiente gráfica) en que la macroeconomía estaba en sus comienzos y las mediciones eran peores que las de ahora, por no hablar de la discontinuidad de las series. En todo caso, lo que si se observa es que a partir de 1951 el diferencial de tipos del bono a diez años versus el tipo de interés a un año parece anticiparse a las recesiones.

Yield spreads and recessions - Longer term -
Yield spreads and recessions - Longer term -

Por otro lado, como el cálculo más utilizado, al menos por los profesionales americanos - aquí, como digo, "están a otra cosa"-, es entre el bono a diez años y el de dos, nosotros haremos lo mismo (siguiente gráfica). El resultado, aunque la serie es más corta, es del todo interesante, entre otras razones, por lo siguiente: primero, porque una vez inicia su fase descendente durante la expansión, no suele parar hasta hacerse negativa; segundo, porque acompaña bien el ciclo de 7-10 años; tercero, porque siempre ha entrado en territorio negativo antes que la economía (salvo el 2001, por WWT, etc.); y finalmente, porque lo anterior ocurre entre uno y dos años antes.

Yield spreads and recessions 1976-2018
Yield spreads and recessions 1976-2018

Así las cosas, con este indicador, podemos decir que si Trump no consigue crear un nuevo ciclo económico (no lo tiene nada fácil y ya lo iremos siguiendo), dada la tendencia de caída de los diferenciales, hacia el final del primer trimestre del próximo año estaría en territorio negativo y, consecuentemente con lo visto, unos dieciocho meses después tendríamos recesión en Estados Unidos, que sería más o menos el otoño de 2020. En Europa, tradicionalmente, suele haber cierto retraso, aunque también es cierto que las cosas han cambiado bastante desde 2008 y todo puede acelerarse bastante.

Finalmente, ante este horizonte económico uno no puede dejar de preguntarse cómo afectará todo esto al calendario de la "solución final" que Soros y su protégé Sánchez preparan para España. ¿Ustedes qué creen?



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