Existe un riego del que nadie habla en los mass media: que en este año se pinche la burbuja bursátil en Estados Unidos, lo que arrastraría a las del resto del mundo occidental. Para ello pretendo hacerme eco de la advertencia de una de las casas de gestión a nivel global más exitosas, GMO, y que a finales de 2020 publicó una nota con un título impactante e inquietante: “Tonight, we leave the party like it’s 1999”. Se salieron a finales de 1999 antes del colapso puntocom, y en 2008 antes del colapso de la Gran Recesión. Cuando hacen estas advertencias estamos hablando de previsiones de caídas de más de un 50%. En parte estiman que hay una similitud con 1999: ven valor en las empresas “value” y en los países emergentes, pero no en los países desarrollados y en las empresas “growth”. Por el contrario, en 2008 no veían valor en nada.
Sostienen los estrategas de GMO que la situación actual aparentemente no es como la de 1999. Pero solo aparentemente. Las valoraciones del mercado de valores en los Estados Unidos son ridículas hoy en día, pero aún no están en los absurdos niveles alcanzados a finales de los 90. Además, muchas de las mayores compañías tecnológicas de hoy, las llamadas FAANGS, probablemente no sean parte del problema de la burbuja: estas compañías son verdaderos y grandes negocios globales, altamente rentables, y millones, incluso miles de millones, de personas utilizan sus productos y servicios todos los días. Además, los tipos de interés son significativamente más bajos hoy en día y, aunque es un punto discutible, muchos argumentan que los tipos más bajos deberían llevar ipso facto a valoraciones más altas de las acciones. Así que, una vez más, no estamos exactamente en 1999. Pero la historia nunca se repite exactamente, simplemente rima. Y hoy en día, hay algunas rimas inquietantemente similares y peligrosas que resuenan en nuestros oídos.
Sin alternativa en renta fija
En 1999, GMO pronosticó un retorno negativo ex ante a 10 años para las acciones de gran capitalización estadounidenses. Y eso es exactamente lo que pasó. Hoy, la advertencia es en realidad más grave. Las valoraciones de las acciones de los Estados Unidos están en niveles ridículos, con el telón de fondo de la pandemia global, y unos niveles de CAPE (Cyclically-adjusted price-to-earnings ratios) muy por encima de los de 2007, a una distancia próxima a los máximos presagios alcanzados en octubre de 1929. Pero es aún peor. Los bonos del Tesoro de EE.UU. -típicamente un contrapeso fiable a las acciones de riesgo en una venta de mercado- son los más caros que han existido en la historia de los Estados Unidos, y muy poco probable que proporcionen la cobertura en la que los inversores históricamente han confiado. Desde GMO creen que las posibilidades de una década perdida para una mezcla de activos tradicionales son altamente peligrosas. Hoy en día, las acciones y los bonos están caros. Pocos inversores quieren escuchar esto, pero desafortunadamente, decían lo mismo en 1999, justo antes de que les fallara por una década.
Una burbuja hoy... igual que en 1999
Desde una perspectiva estricta de valoración, el aumento de las acciones de los Estados Unidos, en particular las acciones de crecimiento durante el período 2016-19 era para GMO motivo de preocupación. Los movimientos de los precios se estaban adelantando a las ganancias, y eso nunca es algo bueno. Pero dudaron en llamarlo una burbuja oficial porque no todos los ingredientes estaban allí. En primer lugar, la economía en sí estaba en bastante buena forma, al igual que el consumidor estadounidense, con cifras de desempleo mejorando constantemente durante la última década hasta alcanzar mínimos históricos. El optimismo de los mercados era comprensible. Además, nos faltaban muchos de los "relatos" más conspicuos de un mercado burbujeante, es decir, un comportamiento tonto por parte de los inversores minoristas como el que presenciamos hasta la saciedad en 1999.
Ambas cosas cambiaron dramáticamente en 2020. Primero, la economía se vio afectada por la covid-19; el desempleo pasó de mínimos históricos a máximos históricos en cuestión de semanas. Eso debería haber disminuido razonablemente el optimismo del mercado. Pero no lo hizo (después del shock inicial de marzo). La valoración actual del S&P 500 es en realidad más alta que antes de la pandemia, lo que resulta peligrosamente extraño dada la enorme incertidumbre que existe. Los verdaderos signos preocupantes, sin embargo, son los crecientes comportamientos tontos de un mercado especulativo. Aunque relativamente tranquilos durante más de una década, la primavera pasada se despertaron los “animal spirits”: la actividad comercial diaria se multiplicó casi por siete en los últimos meses, de manera que compañías cuasi-quebradas subieron de precio en tres dígitos porcentuales. Y luego está Tesla, que fue ofertado hasta 400 mil millones de dólares en capitalización de mercado, haciéndolo más valioso que 12 compañías de automóviles establecidas, combinadas. Las burlas de "no lo entendéis", las justificaciones, la gimnasia mental, las escandalosas suposiciones de crecimiento que uno necesita hacer para racionalizar los precios... es todo... una reminiscencia inquietante de 1999.
La asignación de activos
El paralelismo final entre hoy y 1999 se acumula. El posicionamiento de la asignación de activos se ve estúpido hoy en día. Como comenta GMO, “nuestro sesgo de valor, nuestra infraponderación en acciones estadounidenses, y nuestra sobreponderación en acciones de zonas emergentes no han funcionado como esperábamos, ya que los activos caros se han vuelto más caros y los activos baratos se han vuelto más baratos. Nuestros clientes están perdiendo la paciencia, exactamente como lo hicieron en 1999, ese inquietante y doloroso episodio en la historia de GMO”. De hecho, recalcan, “este episodio de finales de los 90 fue presentado en la Escuela de Negocios de Harvard, que enseña sus clases usando el método del caso. GMO se convirtió literalmente en un caso de estudio porque Harvard estaba muy intrigada por la insistencia de GMO en mantener su convicción sobre los precios excesivos de las acciones Growth y las punto.com de Internet, a pesar de que nuestra empresa había sido ridiculizada en la prensa financiera. Los clientes estaban cansados de oír hablar de reversión media, cansados de oír que los precios y las valoraciones importaban. Y perdieron la paciencia. Aunque muchos se aferraron, otros tantos nos despidieron. En el momento equivocado”.
La inversión de valor es una paradoja
La inversión de valor está llena de paradojas. En los mercados de rápido crecimiento, los estilos de valor pierden en un sentido relativo; y luego en los mercados a la baja pierden menos, ¡pero siguen perdiendo! Finalmente, está la paradoja de la confianza. En el mismo momento en que los clientes son los que menos confianza tienen en la inversión en valor -porque los precios locos se están volviendo más locos, los diferenciales de las valoraciones se están ampliando, la manía especulativa se está volviendo más maniática, y el riesgo de la carrera profesional se está volviendo más incómodo- los gestores que buscan valor se vuelven más confiados en la eventual reversión de Value. ¿Cómo le damos sentido a esta paradoja? GMO lo tiene claro, basta con mirar a un período similar en el que confiábamos en la reversión media cuando todos los demás dudaban de ella. Un período en el que adherirse a un proceso parecía prudente y disciplinado, mientras que otros lo llamaban terco, anticuado e inflexible. Y un período en el que la peor decisión de negocios para GMO terminó siendo de lejos la mejor y la más correcta para nuestros clientes. En otras palabras, un período como el de 1999.