El frágil argumentario del BCE para no subir los tipos

Los que apoyan el mantenimiento de la política monetaria ultraexpansiva del BCE, a pesar de las evidentes tensiones inflacionistas, aducen varios argumentos y pseudoargumentos en defensa de dicha política.

El argumento más importante es obviamente su aparente convicción de que los elevados ritmos interanuales de inflación que se están registrando se reducirán hasta situarse cerca del objetivo del 2% en relativamente poco tiempo, en concreto hacia la segunda mitad de 2022 o comienzos de 2023. A mi juicio, y al de muchos otros economistas, esta opinión se sustenta en un análisis equivocado. Pero no voy a entrar en tecnicismos sobre los determinantes de la inflación, un área objeto de un interesante e intenso debate en la actualidad, porque es innecesario para justificar la necesidad de un giro inmediato de la política monetaria del BCE. Lo importante a estos efectos es reparar en que, aun aceptando la hipótesis de la inflación pasajera, las previsiones de dicha institución apuntan a que la inflación en 2022 o 2023 no retornaría a los registros de estos años atrás sino que se estabilizará alrededor del objetivo del 2%. Esto significa que la política monetaria ultraexpansiva adoptada para combatir la deflación ya no está justificada. Consecuentemente, el BCE debería empezar, en rigor debería haber empezado ya, a subir los tipos de interés a corto y restringir su programa de compra de bonos.

También se esgrimen otros razonamientos, que yo calificaría como pseudoargumentos, en defensa del inmovilismo del BCE, entre los que destacaría los siguientes. Según uno de ellos "todo el mundo sabe que es un error subir los tipos de interés para combatir un exceso inflacionista ocasionado por un estrangulamiento de la oferta". Ante esto cabe responder que todo el mundo sabe, a excepción quizá de la "nueva escuela" de economía turca encabezada por Erdogan, que no se deben bajar los tipos de interés ante una subida significativa de la inflación aunque aún cuando esté impulsada por un shock de oferta. Mantener inalterados los tipos de interés nominales cuando la inflación contemporánea se cuadriplica y las expectativas de inflación se duplican, según las propias estimaciones del BCE, reduce los tipos de interés reales y acentúa todavía más el tono expansivo de la política monetaria. Además, el fuerte tirón inflacionista está impulsado también por la combinación de políticas monetaria y fiscal fuertemente expansivas. En cualquier caso, no se está demandando una subida intensa e inmediata de los tipos de interés sino, al igual que ha hecho la FED y con el gradualismo que se quiera, un inmediato giro de la política monetaria del BCE.

El objetivo de inflación de los Bancos Centrales es semejante al juego de cartas de las siete y media: es tan malo pasarse como quedarse muy lejos, pero lo peor pasarse

Otro pseudoargumento, que podríamos denominar compensatorio, sostiene que "la inflación se ha situado mucho tiempo por debajo del objetivo del BCE y no pasa nada porque ahora lo exceda por algún tiempo". Ante esto se ha de consignar que no es lo mismo quedarse un punto por debajo del objetivo que dos o cuatro puntos por encima. No es lo mismo sobre todo para la reputación del BCE, que se daña mucho más por desviaciones persistentes al alza que por desviaciones persistentes a la baja. El objetivo de inflación de los Bancos Centrales es semejante al juego de cartas de las siete y media: es tan malo pasarse como quedarse muy lejos, pero lo peor es pasarse. En buena lógica, además, un error no se corrige con otro sino que simplemente se cometen dos errores. Por último, más que un pseudoargumento, estaría el temor a repetir el error de la subida de tipos en julio de 2008. Evidentemente, aquella subida fue ciertamente equivocada ante las potentes fuerzas deflacionistas que la intensa recesión estaba desencadenando. Pero en las circunstancias actuales no hay atisbos de dichas fuerzas sino contundente evidencia de serias presiones inflacionistas. No hay que olvidar, al respecto, que a diferencia de la FED y otros bancos centrales, el control de la inflación es el objetivo único del BCE.

En cualquier caso, como se señalaba al principio, una vez disipado el riesgo de deflación e incluso en el improbable caso de que las expectativas de inflación a medio plazo estuvieran ancladas en el 2%, el BCE estaría obligado a reconducir los tipos de interés nominales a corto y el rendimiento de los bonos a largo plazo hacia valores positivos. Cuanto más tarde en dar este giro, mayor riesgo reputacional correrá y más intensas serán las futuras subidas de los tipos de interés y del rendimiento de los bonos.