¿Temporal o permanente?

Tras casi un año, toca recapitular sobre dónde estamos en el asunto económico que produce actualmente más preocupación: la inflación. Más aún, toca una vez más explicar algunos conceptos absolutamente necesarios para este debate. En particular sobre la naturaleza del actual episodio de inflación y, con ello, comprender qué debemos esperar en el futuro cercano.

Para empezar, es prudente explicar, y como he dicho, con el deseo de hacerlo entender, cuál es la naturaleza del actual episodio de inflación. Sobre esta cuestión se ha debatido mucho sobre si es de carácter temporal o, por el contrario, permanente. Por lo tanto, no cabe duda de que la primera tarea es explicar qué entendemos por inflación temporal y qué entendemos por inflación permanente. Solo sabiendo de qué hablamos podremos debatir con sentido y mesura.

Un episodio de inflación es temporal cuando este se mantiene en tanto en cuanto el shock que lo genera permanezca (es irrelevante si el shock es de oferta o de demanda). Esto quiere decir que puede durar dos, tres o diez meses. Puede ser temporal aunque sea persistente. Es decir, puede durar dos años y, aún en ese caso, seguir siendo temporal, ya que si su existencia está sujeta al shock que la originó, una vez desaparecido este, el episodio de inflación finaliza. Por lo tanto, el criterio para definir como temporal a la inflación no es su duración, ni siquiera su magnitud, sino su causa.

Un episodio de inflación es permanente si el crecimiento generalizado de precios da lugar al crecimiento generalizado de precios. El mecanismo es más complejo que el mero shock, siendo este último el que puede iniciarlo, pero no el que lo retroalimenta, necesitando de este modo otros factores para poder perpetuarse.

La falta de confianza en las instituciones fiscales y monetarias o los efectos de segunda ronda y el “desanclaje” de las expectativas son dos ejemplos claros de factores que transforman una inflación temporal en una permanente

A lo largo de la historia hemos sufridos varios episodios de inflación permanente. Están, por ejemplo, los de hiperinflación que afectaron a economías con instituciones débiles. También la famosa y muy recordada Gran Inflación de los 70. Estos episodios “permanentes”, y que piden durar años, no son dirigidos por shocks que elevan la inflación, sino que se autosostienen y se retroalimentan por mecanismos endógenos. Así, la falta de confianza en las instituciones fiscales y monetarias del país o los efectos de segunda ronda y el “desanclaje” de las expectativas son dos ejemplos claros de factores que transforman una inflación temporal, creada e iniciada por un shock, en una permanente. Distinguir esto no es un mero ejercicio lingüístico y de clasificación, sino que tiene una relevancia crítica en términos de política económica.

Dicho esto, ¿el episodio actual puede ser “temporal” cuando llevamos ya casi un año experimentando su aumento? ¿Podemos seguir llamándolo así? En mi opinión no hay duda alguna. Y las razones para que crea esto son varias. La primera, es que podemos identificar casi a la perfección los shocks que han alimentado la actual cifra de inflación. Para Europa podemos citar desde los cuellos de botella de una salida global y rápida de las economías “congeladas” en 2020 hasta los dos últimos shocks derivados directamente de la invasión y de las amenazas rusas de corte de suministro de productos energéticos. Y en medio de estos, la restricción del suministro del gas ruso en 2021 como preparativo para la guerra. Digamos que hemos atravesado una serie de catastróficas desdichas. A esto añadamos en EE.UU. una política fiscal muy expansiva, un mercado de trabajo en tensión, y una demanda muy sesgada a bienes industriales, lo que ha otorgado a la inflación norteamericana una mayor intensidad que a la europea.

En segundo lugar, dado que estos shocks se han sucedido cronológicamente, uno detrás de otro, no solo se ha mantenido la rueda de la inflación en constante movimiento desde hace meses, sino que se han “apilado” uno sobre el anterior, llevando las cifras a niveles desconocidos en décadas. Pero nada dice que aún siendo elevada la inflación esta deje de ser temporal. Solo habla de la magnitud de los shocks y su agregación y solapamiento.

La expectativa de inflación a medio plazo ha subido, aunque de momento se mantiene en niveles cómodos de objetivo de política monetaria

Dado todo lo anterior, y ya en tercer lugar, tal y como explicaba hace dos semanas, es temporal porque independientemente del número de shocks sufridos en tan poco tiempo, en Europa aún no se han producido esos temidos efectos que cambian su naturaleza y la hacen permanente. La expectativa de inflación a medio plazo, como comentaré más adelante, ha subido, aunque de momento se mantiene en niveles cómodos de objetivo de política monetaria.

Como escribía hace dos semanas, aún, y digo aún, las expectativas no se han descontrolado, mostrando un anclaje sorprendentemente estable a niveles moderados, sobre todo respecto a la inflación a medio plazo. Cuarenta años de estabilidad de precios pesan mucho. Sin embargo, no es menos cierto que, desde la invasión de Ucrania estas han comenzado a crecer (de ahí que, antes de que la invasión ocurriera, mi opinión era que la entrada de los ejércitos rusos en Ucrania cambiaría del completo el escenario que manejábamos a inicios de año). Pero aun así, y a pesar de este “despertar” de las expectativas, como he dicho, aún no es suficiente para transformar en permanente a la inflación. Y no solo porque no hayan aún despegado lo suficiente, sino porque además de contar con un aumento de las expectativas, se necesita además que tales creencias se traduzcan en mayores reivindicaciones salariales y en mayores márgenes empresariales y además, y mucho más importante, que estas se logren.

No nos olvidemos, además, de los mercados financieros y de la gestión de la deuda acumulada, y que potencialmente pueden dar un cariz diferente a la situación. Es en este caso cuando la inflación será permanente

Sin la aún presencia de estos mecanismos nos lleva a pensar que, sin más shocks, la inflación debería retornar a las expectativas a medio plazo. Pero como hemos experimentado en los últimos años, no estamos libres de sufrir nuevos sustos y los shocks puede seguir sucediéndose unos tras otros. El problema es que el tiempo se acaba y desde el Este aún pueden venir nuevos golpes a la maltrecha estabilidad de precios europea. Cifras del 10,7% difícilmente se dejan pasar sin más. Los riesgos a que aparezcan esos efectos de segunda ronda son cada vez mayores y me atrevo a decir que sería una suerte poder sortearlos. No nos olvidemos, además, de los mercados financieros y de la gestión de la deuda acumulada, y que potencialmente pueden dar un cariz diferente a la situación. Es en este caso cuando la inflación será permanente. Y es en este caso cuando estaremos abocados a una recesión mucho mayor, pues mayor deberá ser la reacción de los bancos centrales.

En definitiva, cuando vean que los salarios reales dejen de caer y comiencen a subir porque lo hagan más que la inflación, y que los márgenes empresariales hagan lo propio, teman. Entonces sí que estaremos en una inflación de naturaleza permanente y la única solución para terminar de matar las expectativas será ahogarlas mientras se sumergen a las economías en el pozo de la recesión el tiempo necesario. Como decía mi abuelo, en ese caso, más vale una roja que cien amarillas.