Analizar casos reales ayuda a comprender la realidad mucho más que analizar teorías que muchas veces son solo opiniones y otras, pura ficción. Este caso corto relata la compra de acciones de MásMóvil y comienza con un calendario con información que aparece en la página web de la CNMV.
4 de marzo de 2020. Constitución de la sociedad Lorca para realizar una oferta (OPA) por todas las acciones de MásMávil que cotizaban en la bolsa española. KKR, Providence y Cinven son los propietarios, a partes iguales, de Lorca.
Los tres compradores de MásMóvil son empresas con mucha experiencia: “KKR: activos bajo gestión por valor de 194.000 millones de euros; propietarios de más de 110 sociedades activamente gestionadas que emplean a más de 637.500 personas. Providence: 40.000 millones de euros de activos bajo gestión; ha invertido en más de 200 empresas. Cinven: más de 130 inversiones; 37.000 millones de euros de fondos”
Abril – mayo de 2020. Los compradores negocian con los mayores accionistas, con el Consejo de administración y con el equipo directivo de MásMóvil. Alcanzan acuerdos con todos ellos:
- Los 5 mayores accionistas (29,56% de las acciones) se denominarán “accionistas reinversores” recibirán dinero por sus acciones y comprarán acciones de Lorca, la empresa compradora.
- Se mantiene al equipo directivo y su plan de incentivos. Se acuerda otro plan de incentivos hasta 2024. En El País (13 octubre 2020) se puede leer: “Los directivos de MásMóvil eluden la pandemia y se embolsan 130 millones. El consejero delegado, Meinrad Spenger tiene una ganancia de 45 millones de euros. El resto se lo han repartido 35 directivos... Una parte mínima del plan, cuyo porcentaje no ha comunicado la firma, ha correspondido a empleados de base. En el anterior plan, ejecutado en mayo de 2018, 30 directivos de la operadora tuvieron unas ganancias netas de 47 millones de euros, de los que Spenger se embolsó casi 12 millones”.
1 de junio de 2020. Anuncio de la OPA a 22,5 euros/acción. “El comprador ha manifestado al Consejo de Administración de MásMóvil su compromiso… de mantener la continuidad de la estrategia y del plan estratégico y de negocio de la Sociedad, así como de sus empleados y equipo directivo”. “El comprador tiene intención de excluir de cotización las acciones de Másmóvil”.
24 de julio de 2020 (viernes). Fecha de la valoración de PwC, que es un documento de 108 páginas encargado y pagado por los compradores: “Concluimos que el valor por acción de MásMóvil se sitúa entre 19,92 y 24,29 euros”. La valoración de PwC se basa en expectativas de los directivos de MasMovil y las corrige: rebaja el margen y el crecimiento de la empresa y aumenta las inversiones previstas.
29 de julio de 2020 (miércoles). Aprobación de la CNMV de la OPA a 22,5 €/acción. “La CNMV ha tenido en cuenta… el informe de valoración de PwC presentado por el oferente que… concluye con un rango de valor en el que se encuentra el precio de la oferta”. También afirma que “la oferta se formula tras acuerdos alcanzados con varios accionistas para la aceptación de la oferta con una participación total del 29,56%”.
En 2021 escribí un caso con esta adquisición y con la valoración de PwC. Con dos semanas de preparación, los alumnos (la mayoría directivos de empresas) me remitieron sus comentarios, preguntas y cálculos rehaciendo la valoración de PwC. A continuación, reproduzco y resumo algunas respuestas.
Sobre la CNMV:
- Es extraño que autorice una OPA que ofrece una remuneración superior al 29,56% de las acciones que al restante 70,44%.
- 22,5 euros por acción puede ser un precio “equitativo” porque la mayoría de los accionistas venden a 22,5 euros por acción y 5 accionistas obtienen sustancialmente más.
- Me parece muy poco tiempo el dedicado por la CNMV para analizar la valoración de PwC: de viernes 24 a miércoles 29 de julio.
- En la web de la CNMV aparece que su objetivo es “velar por la transparencia de los mercados de valores españoles y la correcta formación de precios, así como la protección de los inversores”. ¿No te parece que han velado poco y mal por los “accionistas no reinversores”?
- En los mercados en los que trabajo (UK, Alemania…) alucinan con que la CNMV aprobara esta barbaridad.
- El 29,56% de las acciones tenían acuerdos con el oferente para a) aceptar la oferta por sus acciones de MásMóvil a 22,5 euros/acción, y b) invertir a continuación en acciones del oferente. El 70,44% de las acciones de MásMóvil no podían invertir en acciones del oferente. Trato distinto a distintos accionistas es ilegal (creo).
- Parece vergonzoso que la CNMV se apoye en una “valoración por encargo” pagada por los compradores.
- La dirección de la CNMV no quiso que se enfadara ninguno de los 3 poderosos compradores. Tal vez vino la orden de no enfadarlos de más arriba.
- ¿Por qué los cinco accionistas reinversores firmaron los acuerdos de reinversión? Porque estaban convencidos de que las acciones de MásMóvil tenían un valor muy superior a 22,5 euros por acción.
Sobre la Valoración de PwC:
- No proporciona un “precio equitativo para los accionistas de MásMóvil”: es una opinión mal justificada, válida sólo para PwC y conveniente sólo para los compradores y para los “accionistas reinversores”.
- En el sector solemos denominar a esto una “justificación de precio ya acordado”, no “valoración”.
- Me gustaría saber cuánto cobró por justificar los irrisorios 22,5 euros.
- Muchos alumnos rehicieron los cálculos de la valoración de PwC utilizando las previsiones de la dirección de MásMóvil en lugar de las previsiones de PwC y obtuvieron valores muy superiores a 22,5 euros por acción: entre 38 y 60 euros por acción. La media fue 52,3 euros por acción.
¿Qué le parece al lector este caso real? ¿Qué podemos aprender del caso y de sus participantes?
Ya no se pueden votar ni publicar comentarios en este artículo.
El ejercicio de valoración es siempre un tema subjetivo. Ya no solo es que el valorador lo dirija hacia el punto que busca quien paga, sino que podrá venir después otro y decir que a él le da otra cosa porque usa otras previsiones.
Poner las opiniones/comentarios de sus alumnos dice muy poco de este señor. Faltan los razonamientos que vienen después, si no son meros comentarios. O es que está buscando escribir otro libro?
Tampoco estoy de acuerdo en que se haya tratado de forma desigual a los accionistas. A todos se les pagó lo mismo en la oferta. Efectivamente no todos pueden reinvertir, pero es que quien reinvierte está asumiendo riesgos y podría no reinvertir y también podría salirle mal el negocio. Como suele ser habitual en casos de fondos, el objetivo es sacar de nuevo masmovil a bolsa en un futuro. Así que si sigue habiendo interesados podrán volver a invertir.
Además, me llama la atención que el señor Fernández no haya mencionado la brutal competencia que hay en el sector telecomunicaciones que lleva una senda descendente de los márgenes en los últimos 20 años. Decir que masmovil valía 60 euros es pasarse tres pueblos
Me da la sensación de que existe un alto grado de desconocimiento en el articulo de como funciona cnmv, siguiendo directrices de ESMA en cuanto a ejercicios de valoración. El nivel 1 de valoración para cnmv es el precio de cotización y es el que manda sobre cualquier tipo de informe de experto. El precio de la OPA era superior al precio de cotización? Si la respuesta es si Cnmv no puede ni debe decir nada respecto al precio de la OPA. Por cierto nadie puso una pistola en la cabeza al resto de accionistas en aceptar el precio de la OPA votaron libremente y la aceptaron. Llega a ser al reves q les ofrecen a todos los accionistas las mismas condiciones q los accionistas reinversores y q sus acciones pasen a ser acciones de una sociedad no cotizada y estariamos igualmente hablando de timo. El precio de la OPA era alto, bajo o mediopensionista? Pues el futuro dira si el equipo directivo de masmovil ha sido capaz de ejecutar el plan de negocio sobre que va a generar los flujos de caja que justifican la valoracion. KKR, providence y Cinven y los accionistas reinversores apostaron a que iban a ejecutar correctamente el plan de negocios. Los accionistas no reinversores si tambien se lo hubiesen creido podrian perfectamente no haber aceptado la OPA
El mundo financiero y regulatorio es súper corrupto. Os lo dice alguien que ha trabajado 10 años en banca de inversión. Es práctica habitual pactar la valoración entre el banco asesor, la empresa la consultora y el regulador y por supuesto detrás de todo esto los dueños del dinero los kkr, Providence, ... los investment banks y sus fondos