En estas últimas semanas muchos han vuelto a hablar de inflación. No es extraño. Dadas las potentes políticas fiscales programadas, en especial EE. UU., que conllevan elevados déficits, más una política monetaria que, en los países más desarrollados, permanece laxa desde tiempo ya inmemorial, no es extraño que muchos vean a corto y medio plazo un repunte en el crecimiento de los precios. Incluso algunos llegan algo más lejos en sus predicciones, preconizando una reedición de la Gran Inflación de los 70. Sin embargo, aunque pocos no apuestan por un repunte, establecer un paralelismo con lo ocurrido hace ya casi cinco décadas es difícil de sostener.

Un pequeño análisis mesurado y bien argumentado sobre el futuro de la inflación nos ha llegado desde la Reserva Federal (FED) en Sant Louis, que publicaba un pequeño texto de su presidente y CEO sobre este asunto. En éste -que recomiendo leer- se hace un repaso a la caja de herramientas que los economistas disponen para estudiar la inflación y los determinantes que pueden influir en esta. Desde la tesis monetarista, enunciada por el gran Milton Friedman, o la Teoría Fiscal del Nivel de Precios, pasando por la relación de Phillips que sirve para vincular precios y rigidez en mercados (en particular el del trabajo), James Bullard explicaba por qué razones podemos esperar una mayor inflación. Sin embargo, y esto es quizás lo más importante de su discurso, Bullard apunta al cambio en el paradigma de implementación de la política monetaria por parte de la FED como la más que probable causa de una futura mayor inflación. Concretamente, frente a una actuación previa a 2020 donde los movimientos de la FED trataban de limar o anular expectativas de inflación en cuanto estas aparecían “en el horizonte”, algo que asume clave en el pasado éxito de la FED en controlar la misma, ahora dicha institución permitirá a la inflación que “se desarrolle hasta cierto punto y permita que se alimente de las expectativas”. Sin embargo, eso sí, no trasciende de su análisis una reedición de la Gran Inflación, sino un retorno a un nivel más cómodo de la misma, que sería bienvenida y que daría tracción a la política monetaria.

Este tipo de análisis pone por delante conceptos que han sido relevantes en el control de la inflación en estas décadas, pero que muchos análisis recurrentemente olvidan, como son, por ejemplo, las expectativas

Este tipo de análisis, a pesar de ser modesto y escueto, es interesante pues presupone un mecanismo complejo en las razones de la inflación. Además, pone por delante conceptos que han sido relevantes en el control de la inflación en estas décadas, pero que muchos análisis recurrentemente olvidan, como son, por ejemplo, las expectativas.

Y es que muchos siguen creyendo que la inflación es ante todo un fenómeno monetario, algo que la evidencia se ha encargado de, quizás, no refutar completamente, aunque sí de matizar considerablemente. Las tesis que surgieron hace varias décadas, como la Teoría Monetarista, pueden seguir siendo útiles, pero solo parcialmente. Es absolutamente necesario acompañarla de otros muchos factores o de la participación de otras tesis para poder evaluar razonablemente bien los determinantes de la inflación.

Más variables en la ecuación

Concretamente, hoy podemos decir que esa caja de herramientas teórica es superior a la que se disponía en tiempos de la Gran Inflación. Hoy sabemos que cualquier nivel de precios (cualquier inflación) es compatible con una cantidad dada de dinero en circulación, lo que debilita la idea de que una expansión monetaria siempre ofrece más inflación. La última década lo demuestra. Básicamente, lo que sabemos es que los modelos monetaristas en los que se apoyan muchos para predecir la evolución de la inflación no pueden determinarla a menos que incluyamos más variables en la ecuación. Así, políticas monetarias más expansivas hoy puede dar lugar a menos inflación si consideramos otros determinantes.

Por ejemplo, hoy sabemos que las expectativas de los ciudadanos jugaron un papel determinante en los 60 y 70, ya que la espera constante de más inflación alimentó a la inflación misma. Hoy, esas expectativas son, de momento, las contrarias. Tenemos una independencia de los bancos centrales que hacen más creíbles sus políticas, con movimientos de tipos que se ajustan a las tensiones de precios previstas, tal y como señalaba Bullard. Tenemos un mercado de trabajo que en la actualidad parece contar con menos capacidad para hacer de transmisor de la inflación, en gran parte por la pérdida de poder sindical. Tenemos un cambio tecnológico claramente deflacionario, así como una economía global que facilita la bajada de precios, y que además presiona salarios a la baja. Poco de esto se tenía en los 70. Por lo tanto, no resulta adecuado tratar la situación de hoy como a la de hace cuarenta años. De hecho, si alguien se pregunta por qué la política monetaria de esta última década no ha causado la inflación que algunos esperaban pueden escoger entre todas las opciones anteriores.

Miren a Japón estos últimos 30 años, cuya deuda sobre PIB pasó del 50% en 1990 a más del 200% una década después mientras su inflación apenas despegaba del 0%

Tampoco los fuertes déficits parecen traducirse, de momento, en más inflación. La fuerte demanda de bonos por parte de inversores refleja, implícitamente al no preverse deterioro alguno de la riqueza depositada en estos activos, expectativas bajas de inflación, lo que, según lo expresado arriba, genera un círculo virtuoso (vicioso) de baja inflación. A esto añadan un apetito por el ahorro seguro, y que hace el resto. Por lo tanto, si las expectativas de los ciudadanos no conllevan elevadas tasas de inflación, una política fiscal expansiva no tiene por qué necesariamente traducirse en fuertes subidas de precios. Si no se lo creen, miren a Japón estos treinta últimos años cuya deuda sobre PIB pasó del 50% en 1990 a más del 200 % poco más de una década después mientras su inflación apenas despegaba del 0%.

Crecer sin control

No creo, por todo ello, que vayamos a experimentar una Gran Inflación, salvo que esta sea fomentada por el impulso coordinado y sindicado desde todos los puntos, en particular desde los propios encargados de su control. El truco está, no tanto en si hay o no expansión monetaria o si hay o no fuertes déficits. La cuestión está en cómo leen los agentes económicos las tendencias de precios y si tienen capacidad para alimentarla. Si finalmente las expectativas se consolidan, habrá más inflación. Y hasta donde dejemos que lo hagan, así será ésta. Este fue el problema en los 60 y los 70, y no tanto que la política fiscal y monetaria fueran muy expansivas en EE.UU. y que se contagiara por Bretton Woods al resto de países. El problema es que entonces se dejó mucho tiempo crecer sin control tales expectativas y, cuando se quiso parar, ya era demasiado tarde.

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