Habrán oído decir que la inflación que experimentamos es causada por la enorme cantidad de liquidez (impresión de dinero) que los bancos centrales han generado en estos últimos años, en particular desde el inicio de la pandemia. Este hecho justificaría, según los defensores de la idea, que la inflación que sufrimos sería permanente y no temporal porque necesariamente responde a una pérdida de valor de las monedas.
Sin embargo, tal idea no puede estar más desacertada y por no pocos motivos. Para explicar este error voy a repasar varias razones tanto de carácter teórico, que cualquier economista debería conocer - sorprendido que se olvide por algunos de los defensores de esta idea-, así como otras de carácter práctico, es decir, evaluando en los datos por qué tal suposición no encaja con la realidad que observamos.
Lo primero que nos dirán los defensores de la maquinita de impresión es que, en los últimos años, los bancos centrales han creado una ingente cantidad de dinero para mantener a flote economías que, quizás, deberían haberse dejado caer. Para demostrarlo, nos ofrecerán un gráfico con la evolución del balance de la FED o del BCE. Sin embargo, veamos por qué esta supuesta prueba no muestra nada y por qué, por ello, la argumentación de la maquinita comienza a debilitarse.
Empecemos por lo básico: cuando se muestra el balance de los bancos centrales implícitamente se está confundiendo oferta monetaria con base monetaria. La última son las reservas que los bancos comerciales tienen en el banco central más el efectivo. Este es el dinero que crea el Banco y que ha aumentado de forma significativa (diría que hasta de forma exponencial). Pero que la base monetaria haya aumentado no implica que la oferta monetaria haya aumentado en el mismo ritmo, ni siquiera que lo haya hecho (medidas amplias de dinero como puede ser la M4, allí donde se ha calculado, así nos indica). La oferta monetaria, concepto que no deja de ser muy ambiguo, es mucho más que la base monetaria y no le corresponde al banco central su creación, sino a los bancos comerciales y entidades financieras. Hasta las empresas no financieras con emisión de activos como bonos corporativos lo hacen. Como muy bien explicó el Banco de Inglaterra en un celebrado trabajo, la oferta se crea principalmente en operaciones de crédito de todo tipo. El dinero es eminentemente comercial, descentralizado (ahora que se habla de esto), y donde la parte que corresponde a la llamada base monetaria es un porcentaje muy bajo. Tanto que es muy muy minoritario.
Su utilidad era la de impulsar el apetito financiero de un sistema que amenazó con colapsar. El objetivo era que la política monetaria, a pesar de tener que trabajar en una zona de tipos tan baja, tuviera capacidad de acción
Pero sigamos. Aún así es cierto que se ha elevado la cuantía del dinero creado por el banco central. Sin embargo, este mecanismo utilizado recientemente por los bancos centrales, a través de la QE, para apaciguar al sistema financiero y a las economías tras la Gran Recesión, lo que ha hecho es sustituir un medio de pago por otro. Dicho de otra manera, la QE ha buscado cambiar la estructura de los activos financieros de los bancos comerciales de tal modo que permitiera una mejor transmisión de la política monetaria, pero no ampliando la oferta, sino cambiándola de perfil, de estructura. Ha sustituido "dinero" por "dinero". Si quiere saber más, este hilo de Alfonso Peccatiello lo explica muy bien. Más aún, las reservas creadas para sustituir activos financieros en los balances comerciales no pueden "sacarse" más allá de las "mazmorras" de los bancos centrales. Su utilidad era la de impulsar el apetito financiero de un sistema que amenazó con colapsar. El objetivo era que la política monetaria, a pesar de tener que trabajar en una zona de tipos tan baja, tuviera capacidad de acción.
Más cosas. Una vez que ya sabemos que no ha habido impresión de dinero "adicional" como algunos creen, debemos entender cómo se instrumenta la política monetaria. Muchos siguen creyendo que esta política se sigue instrumentalizando del mismo modo que se hacía cuando el insigne Milton Friedman campaba por las televisiones explicando sus gráficas ideas. De eso hace ya casi cincuenta años. La política monetaria ya no va de regular la cantidad de dinero. Si ha leído atentamente los párrafos anteriores entenderá por qué. Es como si un regulador de mercado de trigo quisiera controlar el precio del mismo gestionando una minoritaria porción de un total en circulación cuya evolución corresponde a decisiones de cientos o miles de agricultores que harán lo que crean conveniente. Es imposible. Lo que lleva a cabo el banco central desde hace más de cuatro décadas es valerse de su posición y recursos para regular la liquidez del sistema a través de los tipos de interés. Influye en el precio y luego deja que los comerciales se ajusten. Así pues, no existe oferta monetaria técnicamente. No existe algo que se controle con ese nombre. Lo que existe es un sistema financiero que pide (demanda) más o menos en función del precio; en función del tipo de interés. Resumiendo, es un mercado con una demanda y un precio sin oferta definida.
Estas son las razones teóricas. Si alguien les sigue contando el cuento de la maquinita, sospechen. Es posible que solo estudiara libros de economía de hace cuarenta años y no hayan vuelto a ellos.
¿Por qué el dólar, moneda cuya base monetaria se ha expandido a niveles exponenciales se aprecia sobre un euro que lo ha hecho con mayor precaución?
Vayamos a la segunda parte. Si la actual inflación viniera justificada por un exceso de liquidez, tendría que explicar no sólo la subida de precios, sino la actual bajada, diría que desplome, de no pocos de ellos, algo que es muy contraintuitivo. Sabemos que el único "gran" precio que mantiene su escalada es el gas en Europa (ni siquiera el que se negocia en otros rincones del mundo), y todos sabemos muy bien las razones. Si la liquidez no ha cambiado en meses, ¿por qué muchos precios se están dando la vuelta? ¿Por qué se están desplomando los precios de los fletes, del trigo o del aceite? ¿Por qué los precios que más han subido este año, para luego bajar casi todos, son los asociados y vinculados al comercio con Rusia? ¿Por qué en EEUU las expectativas de inflación parecen retornar a la media? ¿Por qué el dólar, moneda cuya base monetaria se ha expandido a niveles exponenciales se aprecia sobre un euro que lo ha hecho con mayor precaución? Hay muchas preguntas que una explicación tan sencilla y al parecer tan obvia no sería capaz de responder.
En este punto hay también una enorme confusión entre política monetaria y fiscal, algo que no es extraño pues no es difícil mezclarlas. Lo que sí ha habido en los últimos dos años, muy especialmente en EEUU, ha sido un enorme impulso fiscal. Este impulso fiscal sí ha podido ser inflacionario –siempre se ha señalado-, creando una buena cantidad de nueva deuda. Aquí sí es posible achacar a la FED lentitud en su reacción, pero no tanto por crear liquidez sino por no subir los tipos antes. Pero nos confundimos al pensar que esto es porque la política monetaria ha creado un exceso de dinero.
La inflación parece haber tocado techo
Dicho esto, habría que explicar por qué razón esta deuda sigue siendo aceptada y adquirida cuando su aumento responde a una política monetaria que muchos creen ha sido excesivamente laxa. ¿Por qué debería ser EEUU el país más inflacionario y sin embargo es el primero en mostrar que la inflación parece haber tocado techo? ¿Por qué, a pesar de la subida de tipos, los bonos estadounidenses siguen siendo muy demandados? Muchos dirán que es la moneda de reserva, de ahí el apetito. Así es, pero estarán mencionando la importancia de la demanda en la determinación del valor del dinero, algo que suelen olvidar constantemente los defensores de la maquinita.
En definitiva, existen muchas cuestiones que una simple explicación basada en una máquina no puede responder. Y no lo hace porque dicha argumentación necesita de bancos centrales haciendo lo que hacían en tiempos pretéritos y no con lo que hacen ahora. Si queremos explicar la inflación, hablemos de shocks de oferta, de políticas fiscales expansionistas y de posibles efectos de segunda ronda. Hablemos de expectativas y de indiciación. Hablemos de guerra y de energía. Seremos más honestos y capaces de explicar la realidad de hoy, no la de hace cincuenta años.