Huida hacia adelante de Torres

Carlos Torres, el presidente del BBVA, ha presentado una OPA hostil en las mismas condiciones que la oferta anunciada la pasada semana. La operación va para largo porque tiene que pasar por el filtro de organismos como la CNMV y la CNMC, así como los reguladores de algún país extranjero. Por otra parte, el Gobierno español ya ha manifestado su desagrado, si bien no cabe descartar que haya un cierto componente de electoralismo en ello. Además, aunque los responsables del BCE no pueden opinar públicamente, es seguro que no les gusta una operación hostil, por el grado de desestabilización del sistema financiero que conlleva. Por último, los accionistas del BBVA deben estar ciertamente molestos por la caída de su patrimonio debida a esta iniciativa (más de un 10% evaporado). Si se les consultara, me temo que sería muy dudoso que aprobaran la operación.

Pero, quienes deben opinar son los accionistas del Sabadell. Y, sin mejoras en la oferta y con pago en papel, no parece que vaya a resultar nada sencillo que se consiga la adhesión del 51% de los mismos. Todo esto suena a fuga hacia delante de Torres, que quedaba en una posición bastante desairada. Y que la lleva a cabo sin importarle el descontento de sus propios accionistas.

En realidad, Torres y su equipo han actuado con importantes errores desde el principio. Y parece que con bastante improvisación. Veamos:

Si no había abandonado el proyecto de adquirir el Banco Sabadell no tiene sentido que se haya gastado por el camino el importante excedente de capital obtenido tras la venta del negocio en USA. Una parte en hacer la OPA sobre el banco turco Garanti. Y otra buena parte en hacer numerosas recompras de acciones. Aparte de generosos repartos de dividendos. Si estás pensando hacer una adquisición por 12.000 millones, todo eso tiene poco sentido. Porque te impide luego pagar en efectivo sin una ampliación, dado que la estructura de capital no lo aguantaría.

No se puede empezar una operación como esta con la falta de comunicación suficiente que se aprecia con la Dirección del 'target' (el banco objetivo de la compra). Es un error de libro, que solo dificulta y encarece la operación.

"Tienes que tener un mensaje claro para que la oferta ilusione. Lo más claro es ofertar dinero y prima

Si vas a acabar en una oferta hostil tienes que conocer profundamente el mercado, o sea a los accionistas del Sabadell. A algunos institucionales los puede conocer algo más, pero a los minoristas no los conoce y, lógicamente, el rival ya se los está trabajando. Lo va a tener muy difícil el BBVA con ellos.

Tienes que tener un mensaje claro para que la oferta ilusione. Lo más claro es ofertar dinero y prima. Una oferta sólo en papel tiene muchas menos probabilidades de éxito. Significa cambiar un proyecto por otro y eso es muy difícil de explicar. A los accionistas institucionales habrá que convencerles de que el proyecto BBVA tiene mejor futuro, mientras que el accionista retail estará más influenciado por temas menos técnicos. En cualquier caso, los accionistas del Sabadell tienen una alternativa a acudir a la OPA, que es vender en el mercado (donde puede haber alguien comprando…) y dejar con dos palmos de narices a Torres.

Por último, si tienes debilidades en tu estructura de negocio, el contrario las va a aprovechar para descalificarte ante sus accionistas e intentar persuadirles de que no se adhieran a tu proyecto. Y el BBVA las tiene, aunque también atesore fortalezas. Porque está mal diversificado, depende absolutamente del negocio de México (que heredaron él y su antecesor del anterior equipo) y tiene lastres como Turquía, Venezuela o Argentina. Y además algunas ratios financieras en España (como la de margen de intereses, comisiones o margen neto, todas ellas sobre ATM) son más elevadas en SAB que en BBVA.

No veo que la operación, tal y como se formula actualmente, tenga muchas probabilidades de éxito. En el momento de escribir esto, la prima sobre precios reales ha bajado a menos del 10% (aunque Torres hable del 50% usando medias históricas). Y por ello no descarto del todo que Torres la mejore más adelante. Pero hay dos inconvenientes graves. Por un lado, pagar más prima, hace que la rentabilidad para el BBVA quede en entredicho y haya dilución del beneficio por acción. Y no lo digo solo yo: se lo dijo el propio Torres a Josep Oliu en su carta. Por otro, añadir dinero en efectivo a la oferta solo puede hacerse, salvo ampliando capital, en pequeña proporción porque, como decía antes, Torres se ha gastado mucho del excedente de capital que tenía.

Pero no descarto que lo acabe haciendo. Que ofrezca pagar más y que el accionista de BBVA resulte aún más damnificado…