El fin del principio

“Este no es es el final, no es ni siquiera el principio del final. Puede ser, más bien, el final del principio”. Con estas palabras, Winston Churchill exhortaba al ánimo al alcalde mayor de Londres, en diciembre de 1942, por lo que él consideraba cuál era la principal interpretación de la victoria británica en la segunda batalla del Alamein. Hasta ese momento, para los británicos, la Segunda Guerra Mundial se había traducido en una pléyade de derrotas, particularmente aquellas reflejadas en su retirada de Francia, o la pérdida de bastiones tan significativos como Singapur. Solo Dunkerque y la Batalla de Inglaterra ponían una nota de color ante tanto negro, por lo que la gran victoria liderada por el famoso Montgomery supuso para el Imperio una gran brisa de esperanza.

Churchill fue tanto honesto como precavido afirmando que aún quedaba batalla por librar. “No es el final”, era obvio. La Alemania nazi, a pesar de esa derrota, se extendía por buena parte del continente europeo y en el norte de África, extendiendo su dominio desde Túnez hasta las puertas del mismísimo Cáucaso. La futura derrota en Stalingrado se podía entrever entonces, pero no estaba aún asegurada. Afirmar que “no es el principio del final” igualmente mandaba el mensaje de que no había que cejar en la lucha. Estados Unidos llevaba un año en la Guerra, pero los avances habían sido escasos, aunque es cierto que tanto en el Pacífico como en el norte de África se vislumbraba el nuevo poderío aliado con la maquinaria de guerra norteamericana a su lado. Era, desde luego, el punto de inflexión, el final del principio, ya que se había logrado frenar un avance meteórico y ahora quedaba trabajar para alcanzar el principio del fin y la victoria total.

El discurso de Christine Lagarde del pasado jueves me recordó en cierto modo a esta frase histórica. Es verdad que para la presidenta del BCE aún no se ha logrado ninguna victoria decisiva. La inflación en Europa se mantiene - en tasas interanuales, recuérdenlo para lograr una adecuada interpretación- en torno al 10 %. Pero es cierto que ésta se ha frenado. El Alamein ha sido logrado, aunque Berlín está aún lejos. Entre ambos puntos puede suceder mucho, por lo que la tarea está lejos de concluir. Solo en este sentido es posible comprender bien la intencionalidad de un mensaje y unas palabras que para algunos generó no pocas sorpresas por su ambivalencia, al tratar de decir dos cosas a la vez.

En España, para no ir tan lejos, esta presión ha sido desactivada más rápidamente gracias a varias medidas, entre ellas el uso del tope al gas

Por un lado, el BCE elevó los tipos en 50 puntos básicos. Esta subida es inferior a las anteriores, cumpliendo de este modo lo previsto, y que es una desaceleración en la subida. Podríamos entender que el BCE intuye que existe una mejora en el escenario inflacionista a corto plazo. Y es que los precios energéticos no solo se han moderado, sino que han retrocedido sustancialmente. Estos han sido en muy buena parte los causantes del repunte de la inflación en Europa, por lo que su vuelta a niveles similares a los previos a la guerra o, al menos, bastante cercanos aliviará la presión inflacionista. En España, para no ir tan lejos, esta presión ha sido desactivada más rápidamente gracias a varias medidas, entre ellas el uso del tope al gas.

Entre los precios que han caído a nivel global tenemos también a los de los alimentos en origen. Es cierto que en los precios finales aún batallan en el escenario de las fuertes subidas, pero en la lectura de su evolución hay que tener nuevamente mucho cuidado. A pesar de las interanuales elevadas, los últimos datos son más moderados y, los que no lo son, es debido a razones particulares. Así, una buena parte del aumento medio de los precios de los alimentos responde a eventos excepcionales como son el aumento de costes durante la campaña (energéticos y fertilizantes), al impacto de la pandemia - como es el caso de los precios de la leche, una de las partidas que han sufrido mayores subidas de precios – y los rigores ambientales, con el calor y la sequía como mayores exponentes – es el caso de aceites y grasas-. Estas explicaciones suman buena parte del impulso en los precios de estos últimos meses.

Los márgenes crecen, lo que se podría explicar en buena parte por la recuperación definitiva de ciertos sectores ante el fin de las restricciones a la actividad

Sin embargo, ni salarios, - sí, sobre todo salarios -, ni márgenes muestran todavía un impulso, al menos en España, que nos hagan pensar que la inflación vaya a ser muy elevada a largo plazo. Sobre el primero no hay mucho que decir pues los datos están ahí. Sobre el segundo mucho se ha discutido y mucho se discute, pero de nuevo todo se cuenta con excesiva brocha gorda sin ir mucho al detalle, lo cual, en mi opinión, solo sirve para alimentar debates desde una perspectiva errónea. El informe sobre la evolución económica y financiera hasta el tercer trimestre de 2022 del Banco de España muestra, con los datos adelantados de la Central de Balances, una confirmación a lo que ya se venía observando desde inicios de 2022. Por un lado, y en primer lugar, los márgenes crecen, lo que se podría explicar en buena parte por la recuperación definitiva de ciertos sectores ante el fin de las restricciones a la actividad, más que por un impulso para recuperar su valor en términos reales (lo que no podemos descartar en algunos sectores como hoteles, impulsados a su vez por una fuerte demanda). En segundo lugar, que esta recuperación es muy heterogénea por sectores y tipos de empresas, siendo generación de energía y refino (¡oh, sorpresa!) los que mayores aumentos muestran (lo que ya sabíamos) y siendo más frecuente entre empresas con mayores dificultades financieras. En tercer lugar, que este aumento es menor que la facturación, aunque mayor que el gasto en personal, lo que no aportarían inflación nueva aunque marcarían un posible suelo a su evolución futura, y recuperando los beneficios parte de su peso en el valor añadido perdido en los años previos. Aunque estos datos son para España, reflejando que la moderación en la inflación tiene una tendencia clara a mantenerse en los próximos meses, como así ocurre ya, podemos creer que se reproducirá en Europa.

Y esto es lo que debe creer el BCE y, por ello, ha pisado el freno en la subida para hacerla más pausada. Sin embargo, como he dicho, mientras aflojaba la manilla de los tipos de interés nos mandaba otro mensaje. Junto con la caída del ritmo de crecimiento de los tipos, la presidenta exhortaba palabras duras sobre el futuro, acompañando a las mismas una predicción sobre la inflación para 2024 que llamaba la atención - caída hasta el entorno del 3 % a finales de este año que viene y subía a principios de 2024-. Este mensaje, de la que han llamado Lady Halcón, en mi opinión busca alertar de que la victoria final está aún lejos y que en el ánimo del BCE no está flaquear ahora que el fin del principio se vislumbra. Es cierto, quedan meses de endurecimiento de la política monetaria, esto es lo que nos dejó claro Lagarde, pero si se estabiliza la moderación del ritmo de avance de los precios, este endurecimiento será cada vez menor. Pero no está en el ánimo del BCE hacer creer que todo está ganado, que Berlín está a la vuelta de la esquina.