En 2024, los tipos de interés cambiarán de rumbo

Estamos llegando a las puertas de 2024, un año en el que veremos cómo los bancos centrales empiezan el proceso de descenso de tipos de interés. Las razones son básicamente dos.

Por un lado, el proceso de desinflación ha avanzado, aparentemente, de manera más rápida de lo que se esperaba no hace mucho tiempo. En USA la inflación general ha bajado al 3,2% mientras la subyacente está en el 4%. En la eurozona, ha caído al 2,4% mientras la subyacente se encuentra en el 3,6%. Desde luego, es demasiado pronto para cantar victoria y hay que esperar que se consolide y no haya repuntes. Pero es un cambio muy importante

Por otro lado, la actividad económica se está ralentizando claramente. En USA todavía no se descarta una recesión, pero también parece muy factible que consiga el aterrizaje suave por el que pocos apostaban. En Europa la situación es bastante peor y nos enfrentamos a unos trimestres ciertamente flojos. Por ello, aumentará la presión, sobre todo, sobre el BCE. Existe la sensación de que quizás se ha pasado “algunos pueblos” subiendo los tipos de manera rápida e intensa y es probable que tenga que empezar a bajar tipos antes que la Fed. Aunque, dada la mayor agresividad de esta última, a lo mejor se anticipa. A todo ello se une el comportamiento descendente de la cantidad de dinero, así como del crédito al sector privado, que, aunque sea con un retardo, tiene que tener también un efecto desfavorable sobre la actividad.

Caídas de los tipos a largo plazo

Por tanto, creo que en 2024 bajarán los tipos de interés. Actualmente los mercados descuentan el inicio de las bajadas del BCE tan pronto como al inicio de la primavera. Y, además, en las últimas semanas hemos visto intensas caídas de los tipos a largo plazo (es decir, en las TIRes de los bonos), que han rebasado con creces el medio porcentual para el plazo de 10 años, tanto en USA, como en la UE. Sin embargo, los bancos centrales insisten en que no tienen previstos esos descensos tan pronto como creen los mercados. Aunque, obviamente, dicen eso porque intentan evitar que los operadores se lo crean todavía más y rebajen adicionalmente el Euribor a un año o los tipos a largo plazo.

Entre los analistas y los agentes de los mercados hay dos tipos de opiniones ahora mismo. Por un lado, los que esperan el inicio de las bajadas del BCE en tres o cuatro meses y creen que en 2024 podrían bajar al menos un punto porcentual e incluso más. Por otro, están los más precavidos, que niegan cualquier descenso hasta el verano o incluso el último trimestre, como pronto, y cuentan con que en 2024 en ningún caso rebasará el medio punto. Sin embargo, ambas posiciones tienen en común el cambio de sesgo en la orientación de la política monetaria.

Pero en 2024 ocurrirá lo contrario: el efecto de la subida llega con retardo al pasivo, y el de la bajada de tipos empieza a afectar al activo

Ello tendrá repercusiones sobre toda la actividad económica en España. Pero me voy a referir aquí a dos de las consecuencias más evidentes: su impacto sobre los resultados de los bancos y su efecto sobre el coste de la abultada deuda del Estado.

El reciente incremento de los beneficios bancarios ha venido, en gran medida, de la mano de la subida de tipos, que ha impulsado con fuerza el margen de intereses, al adaptarse más rápidamente el rendimiento de los activos que el coste de los depósitos. Pero en 2024 ocurrirá lo contrario: el efecto de la subida llega con retardo al pasivo, y el de la bajada de tipos empieza a afectar al activo.  Así que, aunque el margen de intereses del primer trimestre 2024 aún crecerá bastante en términos interanuales, el del 4º trimestre (estanco) del próximo año a lo peor podría ya descender en alguna entidad…, si bien el del año entero aún mostrará un claro avance. Adicionalmente, la desaceleración económica supondrá menos demanda crediticia y un más que probable aumento de provisiones desde su bajo nivel actual, especialmente en algunas entidades. Así que todo apunta a que, en 2024, en el sector bancario se acabó lo que se daba. Las previsiones de beneficio del consenso de analistas apuntan a una progresión escasa o nula en el beneficio del próximo ejercicio. Por algo, la ratio de precio que los inversores están dispuestos a pagar por las acciones bancarias no es alta (PER de sólo unas 6 veces) ya que el mercado no confía en la progresión de la cifra de beneficios futuros.

La percepción por parte del mercado de inestabilidad y probable mala gestión en Frankenstein 2 lleva a que aumente la probabilidad de mayor prima de riesgo

Por lo que respecta a la deuda pública, su expansión ha sido brutal con este gobierno, por la pandemia, pero también por su énfasis en el gasto. Aunque las reglas fiscales obliguen a contener algo el déficit y la deuda nueva en 2024, hay que renovar todo lo que vence en el año (entre una cosa y otra, varios cientos de miles de millones) y lo tendremos que hacer a los tipos actuales, no a los mucho más bajos a los que se había emitido en los últimos años. Malo para nuestras cuentas, aunque el inicio de descenso por parte del BCE y la correlativa caída de las TIRes de los bonos en el mercado, harán que el golpe no sea tan intenso.

Y, además, siempre hay algún “pero”. En este caso, al menos dos: por un lado, es muy probable que el BCE deje de reinvertir la deuda de los Estados que tiene en su poder (la del PEPP, compras pandémicas), o quizás incluso la empiece a vender. Eso significará más presión de papel y por tanto de coste. Por otro, la percepción por parte del mercado de inestabilidad y probable mala gestión en Frankenstein 2 lleva a que aumente la probabilidad de mayor prima de riesgo a lo largo del próximo año. Es más, creo que, en breve, Grecia nos dará el sorpasso (a la baja) como ya nos lo dio Portugal. Cosas chulísimas de este gobierno…  Así que el efecto neto de todo ello quizás no nos resulta nada favorable a pesar de que bajen los tipos.