Las bombas de relojería que laten tras los fondos de pensiones

Las costuras del mercado de deuda han reventado en Reino Unido, a la vuelta de la esquina de la Eurozona. La crisis política que acabó con el mandato fugaz de Liz Truss ha tapado una realidad que inquieta a brókers y analistas. Lo ocurrido en octubre es conocido: el Banco de Inglaterra ha estado interviniendo para evitar que el desplome de los bonos británicos se llevara por delante a algunos fondos de pensiones.

Apagado el incendio, la institución que gobierna Andrew Bailey ha dado un paso al lado. Y quien prendió la llama, en apariencia, en el mercado de deuda (la entonces primera ministra) ya no vive en el número 10 de Downing Street. La vuelta -relativa- a la calma en Reino Unido, sin embargo, no ha bastado para apaciguar los ánimos entre quienes mueven el dinero en los parqués. Al contrario, el episodio británico ha servido para evidenciar un hecho: hay más de una bomba de relojería latente bajo el mercado de deuda europeo y, por extensión, en los fondos de pensiones. 

Lo difícil ahora es determinar el tamaño de la amenaza e identificar qué países se verían afectados por la onda expansiva, si se repite una nueva explosión como la de Reino Unido. El detonante de esta última fueron los Presupuestos descabellados que presentó Liz Truss. La ex premier británica anunció una bajada contundente de impuestos y un aumento no menos consistente del gasto público, sin aclarar cómo pretendía financiar los 200.000 millones de deuda generada a futuro. La falta de credibilidad de la política conservadora dinamitó la confianza de los inversores, que comenzaron a huir de la deuda soberana británica. El fuego ya estaba prendido. 

La venta masiva de bonos, contra todo pronóstico, impactó de lleno en el sistema de pensiones, dejando al aire todas sus debilidades. Y algunas tropelías que los gestores de fondos han cometido en los últimos años, al calor de los bajos tipos de interés y de la intervención constante de los bancos centrales para mantener a raya las primas de riesgo.

Buena parte de las pensiones de los jubilados británicos depende de planes privados. Las gestionan fondos de inversión que manejan, según algunos cálculos, activos superiores a los dos billones de euros. Durante la era del dinero barato, los gestores colocaron el dinero, mayoritariamente, en deuda soberana de Reino Unido. Con los tipos tan bajos y las dificultades consiguientes para obtener rentabilidad, hicieron uso de un complejo producto denominado LDI (Liability Driven Investing). Se trata de una especie de seguro para protegerse del descenso de los bonos y buscar rentabilidad, paralelamente, en inversiones con más riesgo.

Los fondos de pensiones británicos contrataron LDI de forma generalizada, aportando como garantía los propios bonos soberanos. El problema surgió cuando ocurrió lo inesperado: la desconfianza en los planes de Truss hundió la libra y la deuda. La caída en picado del valor de los bonos activó lo que en los brókers denominan ‘margin call’. Los dueños de los LDI exigían un precio más alto por esos seguros y los fondos de pensiones comenzaron a vender deuda para obtener liquidez. Una huida hacia delante que contribuyó a depreciar, más aún, los bonos. 

El final de la crisis también es conocido: el Banco de Inglaterra desembarcó en el mercado y compró deuda soberana para evitar la bancarrota de algunos fondos, de los que dependen directamente las pensiones de millones de jubilados. El tsunami se cobró poco después la cabeza de Truss. 

Lo que se preguntan ahora los analistas es si lo ocurrido en Reino Unido puede tener réplicas en otros rincones de Europa. Algunos coinciden en que el primer país en el punto de mira es Holanda. Los fondos de pensiones que operan en el país también han usado esquemas de LDI similares a los de sus rivales británicos. Daniel Lacalle, economista jefe de Tressis, va más allá y pone el foco en el gran problema de fondo, extensivo a toda la Eurozona: la inundación de bonos a tipo ínfimo o negativo que han vivido los mercados en los últimos años. "Para ganar rentabilidad, se ha aumentado masivamente el apalancamiento de la deuda sobre renta variable o sobre bonos de mayor riesgo. Los problemas pueden llegar por el agujero patrimonial que se ha creado", afirma.

Japón es otro gran ejemplo de los desequilibrios que ha provocado la intervención masiva de los bancos centrales. El Gobierno de Fumio Kishida lleva varias semanas acaparando deuda, en un intento desesperado de mantener artificialmente bajos los tipos de interés (-0,1%), con un gasto público desmedido y unos impuestos al alza.

Lacalle, en un reciente análisis, citaba un informe de HSBC que describe bien el escenario. “Un nuevo sistema financiero se enfrenta a su primer gran desafío. En el camino, prepárese para muchas más 'margin calls'”. La mera mención de este término retrotrae a la crisis fatídica de Lehman Brothers. El economista precisa, en este sentido, que los mercados se enfrentan hoy a muchos pequeños focos de riesgo, pero no a un gran incendio, como el que hundió al banco de inversión neoyorquino.

Fondos de pensiones 'infectados'

Esos agujeros patrimoniales están ocultos en los balances de los fondos, incluidos los de pensiones. Hablamos de los fondos que operan en cualquier país de la Eurozona, incluido España. El enigma es detectar cuáles de ellos están 'infectados', cuáles tienen riesgo potencial de sufrir como han sufrido los británicos, en el caso de que los mercados de deuda vuelvan a temblar.

Esos mercados están tan inundados de bonos con escasa rentabilidad como los balances de los bancos centrales, con el BCE a la cabeza. En los últimos años, la institución que preside Christine Lagarde ha acaparado cantidades ingentes de deuda para ayudar a las economías más expuestas (como la española). El programa de compra más veterano es el Public Sector Purchase Programme (PSPP), constituido en 2015 para afianzar la recuperación tras la crisis financiera de 2008 y que permitía adquirir tanto deuda pública como privada. El más reciente es el Programa de Compras de Emergencia frente a la Pandemia (PEPP, según sus siglas en inglés), estrenado en marzo de 2020, al inicio de la pandemia.

Ambos están ya inactivos. Sin embargo, el BCE se ha reservado la posibilidad de seguir reinvirtiendo el importe de los bonos que han ido venciendo. Ello implica que el banco central sigue influyendo en el mercado. Según los últimos datos oficiales, entre agosto y septiembre, el BCE usó el PEPP para comprar deuda alemana por valor de casi 3.000 millones y francesa por otros 1.970 millones. Redujo en 200 millones su cartera de bonos españoles, tras engordarla en casi 6.000 millones entre junio y julio. Sólo con este programa, el banco central ha comprado un total de 1,6 billones de deuda soberana europea, de los que 196.176 corresponden a España. Esa cantidad asciende a 2,7 billones en el caso del PSPP, con 318.672 millones destinados a títulos españoles.

El gran reto del BCE es ahora devolver la normalidad a un mercado que lleva demasiado tiempo regido por reglas 'anormales'. Es ese cambio de paradigma el que ha sembrado el terreno para el exceso de riesgo o las distorsiones, como las que han aflorado en Reino Unido. O las que laten en otros focos de la Eurozona como bombas de relojería.