azValor: "Aguantar estos momentos duros es la esencia del value investing"

No debe ser fácil escribir la primera carta de una gestora para contar que los fondos están sufriendo pérdidas desde su creación a finales del año pasado. Pero si sus responsables son unos declarados defensores del value investing, con veinte años de experiencia, y pueden exhibir los logros alcanzados durante su anterior trabajo, en Bestinver, puede que resulte más comprensibles estos malos datos para los inversores.

El director de inversiones de azValor Asset Management, Álvaro Guzmán, trata de contextualizar en su primera comunicación a los inversores la filosofía de la firma, aunque probablemente se presupone que quien ha depositado su dinero en estos fondos ya la conoce. El value investing, al tratar de identificar compañías baratas infraponderadas por el mercado solo tiene sentido en un horizonte temporal de largo plazo, manteniendo la convicción en las compañías en las que se invierte.

“La clave es encontrar negocios en los que podamos asumir las razones por las que cotizan barato, tratando de aprender de los errores del pasado. Esto exige poner el 100% del foco (nuestro tiempo) en el análisis de empresas”, señala Guzmán.

Guzmán reconoce que han cometido errores a lo largo de su carrera profesional, es decir, en Bestinver, y menciona que la gran mayoría se debió a un exceso de deuda, al sector retail o a tecnologías disruptivas, sin incluir las omisiones. “Nos sigue doliendo no haber invertido en Inditex, teniéndola en casa. Hay muchos más errores de este tipo y los seguirá habiendo”, señala en la carta. “La clave es encontrar negocios en los que podamos asumir las razones por las que cotizan barato, tratando de aprender de los errores del pasado. Esto exige poner el 100% del foco (nuestro tiempo) en el análisis de empresas”, añade.

Reconocer los errores del pasado, y que se pueden volver a cometer en el futuro, y recordar la esencia de su estrategia parecería una trivialidad si no fuera por la fuerza del miedo a cortoplazo de los inversores. Pero es en estas circunstancias de mercado cuando Guzmán considera que se debe de mantener la calma, al igual que ocurrió en la crisis de las puntocom o el boom de las inmobiliarias y los bancos en España entre 2004 y 2008, que en ese momento supusieron pérdidas para los inversores de sus fondos al no tener los gestores convicción en ese tipo de compañías, pero que a largo plazo se demostró que fue un acierto por rentabilidad. “En todos estos períodos la pregunta común, legítima entre muchos inversores fue '¿Se estarán equivocando esta vez?' Creemos que aguantar esos momentos duros es la esencia del value investing”, escribe en la carta.

“En estos momentos de caídas, en azValor hay actividad en la oficina de lunes a domingo, y cada uno de los analistas se esfuerza especialmente, con algunos muy excitados ante las potenciales oportunidades de compra”, cuenta Guzmán. Oportunidades que para el equipo de la firma de los ex Bestinver se resumen de la siguiente forma:

Fondo ibérico

26 empresas componen esta cartera. Las principales son las siguientes, con los comentarios incluidos por el director de inversiones en la carta:

Acerinox (8,1%): Uno de los productores de acero inoxidable más eficientes del mundo, con un sólido balance. El 75% de los productores de Nickel está perdiendo dinero y los precios base están cerca de mínimos. Creemos que vale un 70% más de lo que pagamos por sus acciones.

Arcelor-Mittal (7,9%): Líder mundial del acero, comprado tras un 87% de caída. Todos los productores Chinos pierden dinero y creemos que esta situación insostenible provocará cierres de capacidad. Si tardan mucho en llegar, puede que se necesite una ampliación, y aunque no es nuestro escenario base, es un riesgo que estamos dispuestos a asumir.

Galp (7,6%): Sus activos en Brasil no han dejado de sorprender positivamente en los últimos 4 años, pero en ese período las acciones han caído un 40%. Creemos que vale un 60% más.

Semapa (7,4%): Holding de Portucel, uno de los productores integrados de papel más eficientes de Europa. Vale un 40% más usando el valor de mercado de Portucel, que creemos  infravalora la empresa hoy.

Fondo Internacional

A) 37% de exposición directa a compañías de commodities.

Las principales son:

Antofagasta (6,5%). Compramos tras un 72% de caída respecto a los máximos de hace ya casi cinco años. Es uno de los productores de cobre más eficientes del mundo, con un balance sólido y una familia que ha demostrado asignar con prudencia el capital, rara avis en este sector.

Range Resources (4,6%): Compramos tras un 73% de caída en los últimos 18 meses. Con un buen balance, es uno de los productores de gas más eficientes de Estados Unidos, donde todos los actores pierden dinero a nivel operativo (AISC). Aunque puede haber producción para un par de años más, no existe incentivo a la inversión hasta al menos el doble del precio de hoy.

ALS (4%): Compramos tras una caída del 70% desde Mayo de 2012. Es el líder mundial en inspección y certificación para la industria minera. Con un ROCE del 28% y un balance sólido, es una vía infravalorada y con mejor ROCE para jugar el deprimido mercado minero.

Rio Tinto (4%): Compramos tras una caída del 60% acumulada desde principios de 2011. Es el productor más eficiente del mundo de mineral de hierro. Con los precios actuales del commodity para siempre podría caer un 10%, y con los precios normalizados vale más cerca del triple que del doble. Un 25% de la producción mundial pierde dinero a los precios actuales.

B) 7% de exposición indirecta a compañías de commodities.
Negocios de ROCE infinito/caja neta, afectados indirectamente por la atonía en las commodities. 



C) 45% invertido en negocios mejores aunque no tan baratos.

Destacan:

BMW (4,6%): Nos sigue pareciendo la compañía mejor gestionada del sector. A través de la preferente, pagamos 4x beneficios de 2015. Si los beneficios cayeran un 30% el múltiplo sólo sube a 6x, por la cantidad de liquidez que acumula. La valoramos en un 90% más.

Dassault Aviation (4,4%) : A nuestro cambio medio pagamos PER 5x por un negocio de 80% de ROCE que conocemos desde hace 13 años y cuya gestión admiramos. Vale un 50% más.

Danieli (3%): Tras caer un 52% en 24 meses, el precio al que invertimos valoraba a cero esta compañía líder mundial en ingeniería de plantas de acero, que ha generado una media de 150 millones de euros al año de beneficios desde 2005. La valoramos en un 80% más de lo que pagamos.