Rob James, gestor de Old Mutual GI: “Nunca consideramos comprar un bono de Popular”

Old Mutual Global Investors  (OMGI) lanzó en agosto de 2017 un fondo especializado en la gestión de bonos perpetuos contingentemente convertibles en acciones, también conocidos como CoCo's en la jerga financiera. Se trata de un instrumento de deuda híbrido emitido por los bancos para incrementar sus niveles de capital.

Rob James, gestor de activos con cerca de 30 años de experiencia en el sector, es el responsable del fondo junto a Lloyd Harris. Con una exposición a CoCo's de alta calidad del 75%, la cartera del denominado Old Mutual Financials Contingent Capital Fund, que hasta la fecha acumula una rentabilidad del 7%, cuenta con deuda híbrida de Santander, Bankia, Sabadell o BBVA, pero nunca consideró incorporar un bono de Popular.

En una entrevista reciente con Vozpópuli, James explicó que los números de Popular hacían presagiar que el banco se encaminaba al desastre. Durante la construcción de la cartera del fondo, su equipo estudió a con detalle la entidad. Según los cálculos obtenidos antes de la resolución del banco -que llevó a cero el valor de los CoCo's de Popular, así como el de la deuda suboordinada (AT2)- los niveles de capital de Popular en 2019 se situarían un 5% o un 6% de los necesarios.

Nunca tuvimos un bono de Popular en nuestro modelo de cartera, ni siquiera antes de que naciera el fondo

Números "muy negativos"

"Popular tenía unos números muy negativos, generaba unas pérdidas enormes en un momento en el que los requerimientos de capital están al alza, por lo que nunca tuvimos un bono de Popular en nuestro modelo de cartera, ni siquiera antes de que naciera en fondo”, explica.

"Tanto nuestras previsiones como el mercado lo tenían claro", agrega el experto, que discrepa de las acciones legales que han emprendido grandes tenedores de bonos como Pimco o Anchorage, que perdieron 489,2 millones de euros 154,7 millones de euros, respectivamente, con la resolución.

"Todo el mundo sabe lo que sucede cuando un banco quiebra, está escrito en la regulación", sostiene James, que considera que la "única forma" que tienen estos fondos para recuperar su inversión es que se demuestre que las cuentas de Popular y los folletos de las emisiones no reflejasen una imagen fiel de la situación patrimonial de la entidad.

Atractivo Español

A pesar de Popular, para James, el mercado español de deuda híbrida ofrece rentabilidades interesantes frente a otros mercados del Norte de Europa. Explica que en los países nórdicos, tras las firmes medidas implantadas por los reguladores para que los bancos incrementasen sus niveles de capital, incluso los CoCos ofrecen rendimientos "muy bajos", en el entorno del 3%. "Son bonos muy seguros, pero poco atractivos desde la perspectiva de la rentabilidad".

"En el Sur de Europa, en cambio, los bancos han mejorado enormemente su capitalización en los últimos años y, al existir mucha oferta -calcula que los bancos aún pueden emitir CoCo's por importe de 70.000 millones de dólares-, se encuentran emisiones con rentabilidades muy atractivas -en el entorno del 5%-".

Actualmente, cree que la entidad española que ofrece las emisiones de CoCo's más interesantes es Santander, pues, en su opinión, el banco que preside Ana Botín dispone de un mix geográfico y de negocio "muy atractivo", más si cabe tras la adquisición de Popular, que generará sinergias de costes que permitirán incrementar su rentabilidad, uno de los factores a los que los inversores de este tipo de activos prestan más atención.

Más rentabilidad

En opinión de James, el principal atractivo de los CoCo's (computan como capital AT1) reside en que "en la práctica" presentan el mismo riesgo que la deuda subordinada (AT2). El experto argumenta que en caso de quiebra de un banco, lo más probable es que tanto como los tenedores de capital AT1 y AT2 pierdan la totalidad de su inversión.

"En la práctica, los CoCo's presentan el mismo riesgo que la deuda subordinada"

"Un banco está operativo o colapsado. ¿Qué sentido tiene disponer de un bono AT2 cuando su rentabilidad es tercio de la de un CoCo y, si la cosa va mal, ambos valen cero?" expone. Por el contrario, indica que "el mayor riesgo" de este tipo de activos, más allá de una quiebra, es que la entidad falle en el pago del cupón, ya que este no se acumula. "Es el mayor riesgo realista al que te enfrentas, porque si pierdes un cupón, al año siguiente no obtienes dos".

Para James, el sistema financiero actual es "mucho más seguro" que antes de la crisis, ya que gracias a la nueva regulación introducida a raíz de Basilea III, las entidades tienen tres o cuatro veces más capital. Además, incide en que los bancos españoles presentan balances "mucho más equilibrados", con una ratio de Loan to Deposit (LTD) en el entorno del 100%, frente al 160% de 2007.

Consolidación

Según el experto, el "elevado" apetito del mercado por los CoCo's, que ofrecen rentabilidades en el entorno del 5%, permite también a las entidades menor tamaño tener acceso a este tipo de emisiones, si bien advierte de que los pequeños bancos españoles lo tendrán "más difícil" porque su nivel de activos improductivos sigue siendo "alto".

Por tanto, no descarta que se pueda producir una nueva ronda de consolidación en el sector a fin de cumplir con los requerimientos mínimos de fondos propios y pasivos admisibles (MREL, según sus siglas en inglés). "Podría ser", afirma.

En todo caso, cree que el hecho de que los cupones anuales de los CoCo's se hayan reducido hasta casi la mitad desde la primera vez que se emitieron en España es un indicador de que se ha superado la crisis. El pasado marzo, Santander realizó una emisión de 1.500 millones de euros en CoCo's con un cupón del 4,75%, mientras que en la primera operación de estas características en España, BBVA pagó un 9%.

"Cuando BBVA emitió al 9% en 2013 el precio era elevado porque existía la posibilidad real de que tanto esta entidad, como muchas otras, no salieran adelante", sostiene James, que añade que, en esa época, el sistema era "extremadamente inestable" y que los CoCo's eran instrumentos que "nadie entendía", por lo que su precio "era alto".

Futuro de Europa

Cuestionado por el futuro de la Unión Bancaria, el gestor de Old Mutual GI ve "complicado" que se llegue a completar ante las diferencias regionales. "Todavía es muy difícil, particularmente con economías distintas, que, además, se encuentran en diferentes fases del ciclo económico y con algunos sistemas bancarios más estresados que otros", apunta.

Es mucho más fácil para Santander comprar Popular e integrarlo que lo que sería adquirir Commerzbank

James tampoco tiene claro que se vayan a producir fusiones transfronterizas en el Viejo Continente en el corto plazo, pues considera que el ahorro de costes en este tipo de operaciones que pueden obtener las entidades viene principalmente de su propio país. "Es mucho más fácil para Santander comprar Popular e integrarlo que lo que sería adquirir Commerzbank en Alemania", subraya.