Historia de un ciclo

En estos últimos días hemos conocido nuevos datos sobre la evolución de la actividad económica tanto en Europa como en Estados Unidos. A su vez, hemos sabido de nuevos datos sobre la evolución de la inflación en ambos lados del Atlántico.

Sabemos que el PIB de España ha crecido un 1,1%, y sabemos que lo ha hecho más que el resto de Europa. Sabemos también que Estados Unidos registró, por segundo trimestre consecutivo, una tasa de crecimiento negativo mientras parece que la inflación muestra signos de debilitamiento. No obstante, desde este pais también llega información paradójica. Información que a su vez y del mismo modo hemos conocido para España durante estos últimos meses: el mercado de trabajo ha seguido expandiéndose en el país norteamericano, a pesar de la supuesta debilidad de la evolución de la actividad.

Tanto dato y tanta variedad en ellos exige, en mi opinión, de un relato coherente que haga encajar todos los hechos encontrados en estos últimos dos años. Imaginen un Hercule Poirot explicando en la escena final de un libro de Ágatha Christie el relato de lo sucedido y, en el culmen de la teatralidad, señalar al sospechoso. Algo así necesitamos para aclarar lo sucedido y lo observado.

Vayámonos a hace poco más de dos años. Entonces, todas las economías del mundo sucumbieron a una crisis económica profundísima. La pandemia generó la mayor recesión económica conocida hasta la fecha en tiempos de paz. Las economías occidentales, en una reacción rápida, entendieron bien cuál era la tarea a llevar a cabo en este caso. Había que sostener las rentas privadas a cambio de un endeudamiento público para evitar un mal mayor. Había que estirar la política fiscal al máximo para minimizar la contracción económica. La regla fundamental que todos repitieron era evitar un daño mayor para lograr una recuperación pronta y rápida.

La diferencia entre Europa y Estados Unidos es que nuestras decisiones deben ser acordadas. Esto limita tiempos y volumen en las respuestas

Aquellas políticas fueron un éxito. Todos los países aplicaron en cierto modo la misma receta. La diferencia fue que algunos lo hicieron en mayor o menor intensidad. El caso paradigmático de una política fiscal intensa para evitar una mayor contracción económica se produjo en los Estados Unidos. Su política de sostenimiento de rentas fue muy agresiva. En nuestro continente, mientras los países aplicaban políticas individuales aunque similares, la Unión Europea entendía que era el momento de dar un paso al frente diseñando un nuevo fondo y una nueva política de acción solidaria para minimizar los efectos de la pandemia. La lección de 2010 estaba reciente. Pero la diferencia entre Europa y Estados Unidos es que nuestras decisiones deben ser acordadas. Esto limita tiempos y volumen en las respuestas. En todo caso, algunas medidas como el SURE tuvieron la cantidad y la rapidez exigidas.

¿Cuál fue la principal consecuencia de estas políticas?: un rebote económico de importante magnitud. Dicho rebote, nuevamente, fue diferente a ambos lados del Atlántico. Además, la estructura productiva de cada uno de los países condicionó dicha recuperación, del mismo modo que las medidas aplicadas para la contención de la pandemia fueron diferentes con consecuencias económicas diferentes.

Sin embargo, hay que reconocer que en el caso de Estados Unidos el rebote fue más rápido e intenso de lo previsto, en particular para un tejido productivo propio y ajeno que no estaba preparado para ello. La consecuencia inmediata de esta súbita recuperación fue la aparición de cuellos de botella en las cadenas de suministros. Este rebote de la demanda frente a una oferta desnortada como consecuencia de meses de paro, generó un proceso de inflación que se contagió a lo largo y ancho del mundo. Ayudó a esto la salida asimétrica de la pandemia, con mercados cuya demanda exigían bienes y mercados cuya oferta seguían confinados.

Empieza así la primera fase inflacionista en la que aún estamos inmersos. La prueba de ello, como diría Hercule, no es solo el aumento de los precios de ciertas materias primas a nivel global, o los fletes y alimentos, sino de ciertos productos muy específicos en los Estados Unidos, como la compraventa de coches usados y otros bienes similares. En España vivimos la “escasez de las bicicletas”.

No es raro, por lo tanto, una fuerte recuperación en el mercado de trabajo acompañado, de este modo, por una mayor inflación. Mucho impulso como para no resucitar temporalmente a la Curva de Philips

Estados Unidos sobrepasó rápidamente su nivel pre-pandemia. Su economía ha evolucionado por encima de su potencial desde prácticamente iniciado 2021. No es raro, por lo tanto, una fuerte recuperación en el mercado de trabajo acompañado, de este modo, por una mayor inflación. Mucho impulso como para no resucitar temporalmente a la Curva de Philips. A esto añadan la Gran Deserción, que estrechó el mercado de trabajo estadounidense e insufló presión sobre sus salarios.

En Europa, la dinámica fue muy diferente, consecuente con la intensidad de su reacción y el diseño diferencial de sus mercados de trabajo. La economía europea tarda más en recuperar su nivel pre-pandemia. De hecho, aún hay países que no lo han logrado, como es el caso de España. En consecuencia, la situación tanto en empleo como actividad y en inflación, comparado con los Estados Unidos es muy diferente. Mientras en este último el componente de demanda ha tenido un cierto protagonismo, en Europa el componente de oferta ha acaparado una mayor porción. A todo esto, finalmente, hay que añadir la evolución de los precios energéticos motivado tanto por la propia reacción económica asimétrica cómo por la aparición de factores geopolíticos que hoy todos conocemos.

Europa, que también debe lanzar un mensaje claro de que no va a permitir el desanclaje de las expectativas, reaccionó más tarde, pero por razones justificadas

Sin embargo, no todos los sectores y actividades se recuperan del mismo modo. Los sectores asociados a la cercanía de las personas, al contacto físico, al ocio tardan más que el resto de los sectores. Esto implica que, a medida que las economías van acercándose ya no solo a su nivel potencial sino a la completa liberalización después de la mejora en la situación pandémica, no solo se recupere el empleo sino también se reduzca la productividad media. Esto podría explicar una evolución reciente de la actividad más modesta que la del empleo en muchos países. No obstante, es aquí donde aún hay factores no conocidos que merecen una explicación más desarrollada.

Esta diferenciación entre ambas zonas del Atlántico también condiciona la necesaria reacción de los diferentes grupos de países ante la evolución de la inflación. La subida de tipos en EEUU debe ser más rápida e intensa que en Europa por las razones antes argumentadas. Como así fue, Estados Unidos ya habló de subida de tipos a finales del año pasado y durante la primera mitad de este año ya lo ha puesto en práctica. Europa, que también debe lanzar un mensaje claro de que no va a permitir el desanclaje de las expectativas, reaccionó más tarde, pero por razones justificadas. Además, la subida de tipos en EEUU necesariamente implicará una subida de tipos en Europa para evitar, y así ha sido, una mayor devaluación del euro que se traduciría en una mayor inflación.

La evolución de la economía norteamericana por encima de su potencial durante buena parte de 2021 y 2022 explicaría la evolución de su producto interior bruto en los dos primeros trimestres de este año. Esta pequeña recesión la podríamos justificar entonces como un retorno al potencial y no tanto como una crisis en sí misma. La subida de tipos ha sido posterior. Es verdad que los mercados se ajustan en función a las expectativas. Sin embargo es muy extraño que la reacción de la economía norteamericana fuera tan adelantada a la de subida de tipos y en esa magnitud.

Krugman señalaba hace poco que todo apunta a un retorno a la media. En consecuencia, los datos del PIB en Estados Unidos no estarían tan reñidos con un aumento del empleo mientras la actividad económica va por delante del mercado de trabajo y la brecha con el potencial siga elevada. Sobre todo si lo que se observa son aumentos en empleos de baja productividad y siga habiendo bolsa de empleo entre los no activos.

Así pues, es posible que lo que Estados Unidos ha experimentado durante los primeros trimestres de este año no tenga nada que ver con una posible recesión tal y como la imaginamos. En mi opinión, las pistas lo que nos dicen es que muy probablemente se ha ido ajustando el exceso de demanda que rebotó de forma más que proporcional a la salida de la pandemia ayudando por la subida de precios. La posible recesión motivada por una inflación que deba ser ajustada por los tipos parece que aún no ha llegado. Blanchard y compañía avisaban que la reacción de la economía norteamericana ante la subida de tipos llevaría aparejada una fuerte reducción de empleo. Si están en lo cierto, como creo que es así, todavía Estados Unidos no ha experimentado una recesión pura. Veremos.

Habrá deflación en materias primas en términos anuales en breve si no hay un nuevo factor exógeno de impulso, más aún si efectivamente estamos a las puertas de una recesión algo más profunda

Además, todo encajaría también con la evolución de la inflación. Exceptuando los factores geopolíticos que entraron en escena a mitad del año pasado y se han exacerbado en febrero con la invasión de Ucrania por Rusia, los elementos que generaron la subida de precios a nivel global motivado por una sobrerreacción de las economías en la salida de la pandemia se estarían agotando. Por eso podemos estar hoy observando un retorno a la media de muchos de los precios cuyo crecimiento se inició hace justo un año. Esto aliviaría claramente la evolución de la inflación para los próximos trimestres. Habrá deflación en materias primas en términos anuales en breve si no hay un nuevo factor exógeno de impulso, más aún si efectivamente estamos a las puertas de una recesión algo más profunda que lo que creemos haber visto hasta ahora en los Estados Unidos.

En definitiva, esta explicación encajaría a la perfección con todo lo que hemos observado. Sin embargo, si no me equivoco, no descarten que lo haga, la evolución futura no será muy diferente a la que creo que será. La subida de tipos en EEUU como en Europa y en el resto de los países del globo necesariamente obligarán a las economías del mundo a un ajuste más o menos intenso, aunque mucho menos agresivo que la de 2008. Las razones, como he explicado, son muy diferentes. Será una recesión por ajuste. Ahora bien, todo depende de muchos otros factores no incluidos en ningún modelo económico. Sigo pensando en Ucrania, empiezo a pensar en Taiwán y empiezo a pensar en un verano excesivamente caluroso con consecuencias productivas y en un invierno energético. Ya veremos.