Hacia una crisis de deuda en la eurozona

Puede resultar provechoso especular sobre la posibilidad de una crisis de deuda soberana en la eurozona en un horizonte temporal relativamente cercano. Para que la conclusión principal del artículo no se pierda en el fragor de los razonamientos conviene enunciarla al principio: si la guerra entre Rusia y Ucrania persiste durante mucho más tiempo, digamos de dos a cuatro trimestres adicionales, la crisis de deuda será inevitable. El detonante, nunca mejor usada la expresión, sería el elevado precio alcanzado por el gas y otros productos energéticos, junto con el inexcusable deber del BCE de reconducir hacia su objetivo las altas cifras de inflación provocadas por la multiplicación del precio de estos productos, así como por las expansivas políticas monetarias y fiscales del pasado reciente.

 La persistencia de la intensa subida del precio de los productos energéticos, acentuada por la debilidad del euro, ocasiona tres efectos en las economías que cubren la práctica totalidad de sus necesidades de producción y consumo de estos productos mediante importaciones, como es el caso de los países del euro. En primer lugar, provoca inicialmente una desaceleración del crecimiento del PIB y antes o después una contracción del mismo. En segundo lugar, aumenta notablemente la inflación, en una primera instancia por el impacto directo en el IPC del incremento de los precios de los productos energéticos incluidos en el  mismo y, a continuación, por la traslación de los mayores costes energéticos de las empresas al resto de los precios de bienes y servicios que componen el IPC.

El precio de estos bienes y servicios subirá aún más según cómo reaccionen los costes salariales al aumento de la inflación. En tercer lugar, la dependencia de la eurozona de la energía importada ocasiona un deterioro del saldo de la balanza de pagos por cuenta corriente. Todos estos efectos varían entre unos países y otros de la eurozona según sus rasgos estructurales, especialmente el mix y la intensidad de uso de la energía por productores y consumidores pero, en mayor o menor medida, están presentes en todos ellos.

Si el aumento de la inflación media anual es superior a la caída del crecimiento del PIB, lo que está sucediendo este año, se produce una aceleración del crecimiento de los ingresos públicos

Queda por evaluar el impacto de la crisis energética sobre los saldos presupuestarios y la deuda pública. Los ingresos públicos varían aproximadamente en proporción a la suma del ritmo de variación del PIB real más la inflación. Por lo tanto, si el aumento de la inflación media anual es superior a la caída del crecimiento del PIB, lo que está sucediendo este año, se produce una aceleración del crecimiento de los ingresos públicos. La bajada del IVA y algunos otros impuestos sobre los productos energéticos frenará algo este crecimiento pero, con todo, será sin duda superior al registrado en 2021. El año próximo, sin embargo, con la previsible caída de la inflación media y del crecimiento del PIB, y a pesar de la subida de impuestos a determinadas empresas, se producirá una desaceleración acusada del ritmo de avance de los ingresos públicos. 

Por el lado del gasto público, su crecimiento este año debería ser inferior al de los ingresos públicos, si bien las ayudas establecidas para sobrellevar la crisis energética a productores y consumidores pueden, en algunos países, acercar e incluso igualar ambos ritmos de crecimiento. Este es el caso de Italia, junto con Alemania uno de los países de la eurozona más dependientes del gas en general y del gas ruso en particular, donde el monto de estas ayudas alcanza el 4% del PIB. La situación de Italia es importante porque si continúa la guerra será el epicentro de la crisis de deuda en la eurozona.

La situación será especialmente crítica el año próximo, cuando el avance del gasto público se acelerará, entre otras razones, por la mayor o menor indiciación de las pensiones y otras partidas de gasto público a la inflación de este 2022, por el endurecimiento de la política monetaria del BCE y el consiguiente incremento de los costes financieros que acarrea el servicio de la deuda pública, así como por la caída del PIB y del empleo.  La dinámica de ralentización del avance de los ingresos públicos y aceleración del crecimiento del gasto público, sobre todo si se mantienen las ayudas energéticas instrumentadas este año, llevará a un aumento notable de los déficit públicos y de la deuda pública de todos los países de la eurozona en los próximos meses. Este aumento será muy desigual entre los países de la eurozona dependiendo de varios factores, entre los que destacaría los dos siguientes.

En primer lugar, de los niveles de déficit público y deuda pública en términos de PIB alcanzados este año. Estos niveles determinan el peso de los intereses en el gasto público y la vulnerabilidad del país al giro de la política monetaria del BCE, vulnerabilidad esta que también depende del endeudamiento de familias y empresas a tipos de interés variable. En segundo lugar, de la ralentización del crecimiento o caída del PIB, que estará regulada por la citada vulnerabilidad a la subida de los tipos de interés y por la intensidad energética y dependencia del gas. Todo esto apunta de manera crítica a Italia, aunque también afectará de manera preocupante a otros países, entre ellos el nuestro, cuya prima de riesgo supera ya la de Portugal y es la tercera más elevada de la eurozona. En resumen y como se decía al principio, si persiste la guerra, se desencadenará una crisis de deuda soberana en la eurozona, entendiendo por tal una situación en la cual los agentes privados exigen rendimientos muy superiores a los actuales para no vender o para renovar parte de sus tenencias de deuda pública y privada de Italia y, por contagio, de las de otros países con elevada deuda y déficit públicos. La consecuencia obvia es una subida intensa de los tipos de interés y de las primas de riesgo de estos países.

El margen de actuación del BCE está constreñido por su mandato para bajar la inflación que pasa por reducir, o cuando menos no ampliar visiblemente sus tenencias de deuda de los países miembros

Esta crisis tendría diferencias y similitudes con la que aconteció durante la Gran Recesión de la pasada década. La principal diferencia es que el BCE es hoy uno de los mayores tenedores de la deuda pública y, en menor medida, también de la privada, de estos países y los mercados saben que no permitirá situaciones que cuestionen la supervivencia del euro. Así lo confirmó recientemente la autoridad monetaria europea al advertir a los mercados que no toleraría aumentos indebidos de las primas de riesgo. Pero el margen de actuación del BCE está constreñido por su mandato para bajar la inflación, que pasa por reducir o cuando menos no ampliar visiblemente sus tenencias de deuda de los países miembros. Podría quizá mantener estas tenencias, esto es, refinanciar los vencimientos pero no financiar parte de los déficit públicos venideros. Si tuviera que hacer esto in extremis, y aquí reside la similitud con la anterior crisis, sería únicamente a cambio de reformas estructurales en los países afectados. Así lo insinuó cuando anunció que las intervenciones para frenar la escalada de las primas de riesgo exigirían algún mecanismo de solidaridad por parte de los países beneficiados por dichas intervenciones.