La actuación de los bancos centrales en la última década ha puesto de manifiesto los tremendos errores conceptuales de los manuales dominantes de teoría económica relativos al dinero, a la política monetaria y a la banca. Es necesario, en primer lugar, aclarar una serie de relaciones causales para poder entender las consecuencias de las medidas de política monetaria emprendidas por los bancos centrales y evaluar los efectos de los posibles cambios que se produzcan en estas, por ejemplo, los últimos anuncios del Banco Central Europeo.
Si desempolvamos el 99% de los libros de Teoría Económica, Política Monetaria, o Dinero y Banca que nuestros estudiantes aún siguen empleando como manuales de referencia en las Universidades, veremos dos ideas comunes en todos ellos. La primera es que la oferta de dinero la controlan los bancos centrales. Ello supone asumir que dicha oferta monetaria está determinada desde fuera del sistema económico. Los bancos centrales tienen el monopolio de la emisión de billetes y monedas y cuidan que la oferta monetaria guarde una relación estable con la actividad económica. Eso es lo que se denomina la teoría del dinero exógeno, ya que es creado por el Banco Central, desde el exterior del sistema económico. Este argumento se utilizó para defender la independencia de los bancos centrales frente a las instancias políticas. Se suponía que así se podría garantizar un manejo responsable de la oferta monetaria.
La oferta de dinero viene determinada por la demanda de créditos y las preferencias del público. Por lo tanto, los créditos producen depósitos y no al revés
La segunda es que el nivel de los tipos de interés, la pendiente de la curva, o los diferenciales de tipos de interés, bien por diferencias de calificación crediticia o bien entre países, los acaba determinando siempre el mercado. Se trata de la teoría del tipo de interés endógeno, ya que se determina dentro del sistema, en los mercados financieros. Pero ello no fue siempre así, todo lo contrario. Tras la ruptura de Bretton Woods en 1971, la mayoría de gobiernos empezaron a emitir sus monedas mediante decretos legislativos bajo un tipo de cambio flotante, y era el Tesoro el que fijaba el tipo de interés y colocaba los bonos a los inversores. Si éstos no cubrían toda la oferta, el Tesoro procedía a un ajuste donde su banco central ajustaba los tipos y toda la emisión se cubría. El poder lo tenía el Tesoro, no el mercado. Ejemplos de esta política fueron Reino Unido, Canadá y Holanda. Pero este sistema no proporcionaba poder a las entidades financieras. Como consecuencia se substituyó por el de subasta actual, donde el poder reside en el mercado.
Interpretaciones falsas
El problema es que la realidad es distinta a todas estas teorías dominantes (dinero exógeno y tipos de interés endógenos). Empecemos por la primera. Bajo la teoría del dinero exógeno el dinero cae de “un helicóptero”, de manera que cuando éste se pone en marcha, incrementando el stock de dinero en la economía, no habrá pánicos bancarios, se reactivará el ciclo del crédito, la inversión productiva se recuperará y con ello la actividad económica. Bajo esta interpretación se asumen ciertas características implícitas del dinero: el dinero cae de un helicóptero, es percibido como un stock, su oferta es exógena, las reservas crean depósitos, los tipos de interés son consecuencia de las leyes del mercado, el tipo de interés de referencia lo guían los mercados, y el racionamiento de crédito es consecuencia de la existencia de información asimétrica.
Esta explicación, asumida e interiorizada por la mayoría de los economistas, es falsa. La oferta de dinero es endógena, es decir, no puede ser fijada de manera arbitraria por los bancos centrales. La oferta de dinero en realidad viene determinada por la demanda de créditos y las preferencias del público. Por lo tanto, los créditos producen depósitos, y no al revés.
Los países que emiten sus propias monedas no tienen que financiar su gasto, ya que los gobiernos emisores de moneda nunca pueden quedarse sin dinero
Los bancos crean créditos y depósitos, y a continuación se encargan de conseguir los billetes emitidos por el banco central, y demandados por los clientes, así como las reservas obligatorias exigidas por las leyes. De aquí surge la segunda relación de causalidad invertida: el dinero legal, o base monetaria, entendido como la suma de efectivo más reservas obligatorias, es una variable endógena que no puede ser fijada arbitrariamente por los bancos centrales.
Los tipos de interés, si quieren, lo fijan los bancos centrales
Entre diciembre de 2007 y agosto de 2012 la prima de riesgo de la deuda soberana española, definida como el diferencial entre los tipos de interés a 10 años de la deuda soberana de España y Alemania, se incrementó en 540 puntos básicos, es decir, un 5,40%, pasando de un diferencial del 0,12% en diciembre de 2007 a 5,52% en agosto de 2012. Tras el discurso del presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, en la Conferencia de Inversión Global en Londres, el 26 de julio de 2012 (“Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough,”), la prima de riesgo de la deuda de España empezó a disminuir.
El BCE, como también hizo la Reserva Federal con antelación, además de recortar el tipo de interés oficial al 0%, empezó a comprar deuda soberana de distintos países, y algo de deuda privada, en los mercados secundarios. En realidad, los bancos centrales pueden hacer tres cosas a la vez. Primera, fijar el nivel de los tipos de interés a corto plazo a través de tipo de interés oficial del dinero. Segunda, establecer donde quiera la pendiente de la curva de tipos de interés de la deuda soberana, es decir, el diferencial entre los tipos de interés a largo plazo y los tipos de interés a corto plazo de los bonos del Tesoro. En el siguiente blog comentaremos en qué consiste la “Operación Twist” que está considerando el BCE para mantener bajos los costes de financiación a corto y a largo plazo. Finalmente, en el caso de que la bajada de tipos de interés a corto plazo y el control de la pendiente de la curva de la deuda soberana no se trasladara a la deuda privada, bastará con que incluya deuda privada en la composición de su cartera de activos para afectar al diferencial de tipos de interés entre deuda privada y soberana. Resumiendo, el Banco Central puede fijar el nivel del tipo de interés a corto plazo, el diferencial entre el tipo de interés a corto y a la largo plazo, y el diferencial entre el coste de la deuda soberana y privada o entre deudas soberanas (BCE). Por lo tanto, si quiere un Banco Central, el tipo de interés será exógeno, es decir, se determinaría fuera del sistema.
¿Por qué “mainstream” desvirtúa la realidad?
La independencia de los bancos centrales y toda la maquinaria institucional creada para la emisión de bonos soberanos en los mercados privados se impulsa cuando se abandona el patrón oro y se impone el actual sistema monetario “fiat”. Se quería cortocircuitar que los Estados soberanos pudieran y debieran utilizar las políticas fiscal y monetaria para garantizar altos niveles de empleo.
Los gobiernos que emiten sus propias monedas ya no tienen que financiar su gasto, ya que los gobiernos emisores de moneda nunca pueden quedarse sin dinero. El culto a la austeridad se deriva de la lógica del patrón oro y no son aplicables a los sistemas monetarios “fiat” modernos. Ya no es necesaria la maquinaria institucional creada para la emisión de bonos soberanos en los mercados privados. A pesar de ello, los gobiernos sufrieron intensas presiones para mantener comportamientos y estructuras institucionales que limitaban sus capacidades de gasto. El día que toda la maquinaria privada creada para emitir deuda soberana innecesaria, pero muy útil para repudiar el papel del gasto público y de la política fiscal, sea derribada, mejoraremos todos, familias, empresas, y hasta los mismos bancos.
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