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Juan Laborda

Opinión

La dependencia de la economía española del BCE

Una subida de los tipos de interés generaría un nuevo ciclo de aversión al riesgo en los mercados financieros y el consiguiente estallido de la burbuja de deuda, pública y privada

Mario Draghi.
Mario Draghi. Europa Press

El futuro de la economía española hace tiempo que no lo controlan nuestros políticos. Depende básicamente del Banco Central Europeo (BCE). Banco de España es el principal acreedor del Tesoro español, como consecuencia del programa de compra de activos en mercado secundario del BCE. Este hecho es a veces obviado. Ello nos hace tremendamente dependientes del regulador. Ante cualquier restricción monetaria no esperada, España podría entrar, incluso, en suspensión de pagos.

Pero ¿por qué Banco de España ha comprado semejante cantidad de deuda soberana patria en el mercado secundario? Es una consecuencia de los tremendos errores de política económica que se suceden desde 2008. Cuando en 2008 estalla primero el mercado inmobiliario estadounidense, y después el resto de burbujas inmobiliarias alrededor del planeta, se inicia la Gran Recesión, técnicamente una recesión de balances privados, y con ello la quiebra o insolvencia de la mayor parte del sistema bancario occidental. Sin embargo, en vez de aprender y corregir los desequilibrios, básicamente reducir y reestructurar el tamaño del sistema bancario acorde con la economía real, se inició de nuevo una huida hacia adelante. Como consecuencia, la deuda del sector público se dispara más allá de los estabilizadores automáticos.

Jamás antes había sido tan fácil a las entidades financieras conseguir dinero del BCE; y nunca antes el BCE había expandido su balance como ahora

Un análisis de lo sucedido sugiere que las élites políticas y financieras occidentales llegaron a un acuerdo tácito que incluía tres clausulas implícitas. En la primera, el sistema bancario de la mayoría de países desarrollados no se sometió a un proceso de reconversión como cualquier sector que ha cometido excesos. En la segunda, los bancos centrales, inyectaron liquidez masiva a los bancos con problemas de liquidez y solvencia para que siguieran manteniendo el statu quo. En la tercera clausula se acordaba que fuera el Banco Central quien en realidad financiara a los Tesoros. Primero, inyectando liquidez a los bancos comerciales, una gran parte de la misma destinada a financiar a sus Tesoros. Después, una vez que las distintas carteras de deuda de la banca ya no podían asumir más deuda, por límites de riesgo, sería el mismo Banco Central quien compraría directamente en mercado secundario deuda soberana e incluso privada. Es lo que está sucediendo ahora.

Se incluía una clausula final. Serían los ciudadanos quienes pagasen en última instancia con sangre, sudor, y lágrimas los excesos de ciertas élites. Cómo. Ya lo conocemos, a través de recortes salariales, aumentos de impuestos, y un deterioro de los servicios públicos básicos, como la salud y la educación.

Efecto colateral, Target 2

En este contexto, las entidades financieras españolas, para continuar haciendo sus actividades diarias, reciben ingentes cantidades de inyección de liquidez del Eurosistema (Banco Central Europeo y Bancos Nacionales), lo que ha provocado el aumento de los desequilibrios del Target2.

Target 2 es el sistema que guarda y compensa las operaciones financieras de pagos en el Eurosistema. Permite que las entidades bancarias tengan posiciones deudoras en el sistema mientras sigan teniendo colateral que colocar. Mientras las entidades financieras españolas sigan dependiendo de Target 2, el Estado español no va a dejar de emitir deuda para proporcionarles colateral.

La Teoría Monetaria Moderna (TMM) nos enseña que el BCE nunca se puede quedar sin dinero para prestar a las entidades o a otros bancos centrales. Jamás antes había sido tan fácil a las entidades financieras conseguir dinero del BCE. Nunca antes el BCE había expandido su balance como ahora. Jamás el colateral que admite el BCE había tenido menos valor que ahora.

Las necesidades de financiación de la banca patria, vía Eurosistema, superaron en mayo los 390.000 millones de euros, por encima del récord de 2012

España, junto a Italia, son los países que presentan los mayores déficits en el sistema Target2. Por el contrario, el Bundesbank presenta el mayor superávit por su posición acreedora en el Eurosistema. Pero estos desequilibrios no implican, como mantiene algún descerebrado, que el Bundesbank haya prestado o esté rescatando a España, y mucho menos que estos desequilibrios del Target2 vayan a hacer que el BCE se pueda quedar sin dinero. Un banco central emisor de su moneda no se puede quedar sin dinero (TMM).

Los desequilibrios se empiezan a producir a partir del 2007 porque los clientes de los bancos de los países del Sur retiran fondos de sus cuentas y los depositan en las entidades alemanas, las cuales no los prestan a las entidades de los países del Sur en el interbancario al desconfiar de ellas. Esta es la única razón. El aumento de los desequilibrios de Target2 refleja simplemente los problemas en los sistemas financieros de los Países del Sur para financiarse (que se reflejan en el aumento de los desequilibrios de Target2). Es una deriva de no haber hecho lo correcto en 2008: reestructuración de un sistema bancario sobredimensionado a costa de sus acreedores -en su momento bastaba con accionistas y bonistas, ahora lo dudo-. El déficit o necesidades de financiación de la banca patria, vía Eurosistema, superó en mayo los 390.000 millones de euros, por encima de los niveles récord de 2012, en plena turbulencia financiera.

La clave para que España no descarrile

El BCE no puede subir los tipos de interés como en el 2007 y 2008. Imaginemos que el repunte de inflación derivado del ciclo de materias primas, sin que aumente la inflación subyacente, fuerza a que el BCE, la Reserva Federal y otros bancos centrales aumenten los tipos de interés más de lo esperado. Ello generaría un nuevo ciclo de aversión al riesgo en los mercados financieros con el estallido de la burbuja de deuda, pública y privada. La prima de riesgo de España repuntaría de manera considerable si el Banco Central Europeo además abandonara la expansión cuantitativa.

El BCE anunció que el programa de compra de deuda, básicamente soberana, en mercado secundario terminará a finales de 2018. El final de este programa no supone ninguna restricción monetaria, ya que la parte de la cartera de deuda que irá venciendo se renovará, de manera que la base monetaria no se contraerá. Además, el mismo BCE, según Bloomberg, esta incluso barajando la posibilidad de implementar una operación Twist como hizo la Reserva Federal en los años 60. Consiste en vender bonos de corto plazo y usar este dinero para comprar bonos de largo plazo. El objetivo es aplanar la curva de tipos de interés y facilitar el pago de la deuda pública a tipos de interés más bajos.

Sin embargo, existe un riesgo. El BCE hizo su anuncio de expansión cuantitativa en un contexto donde no prevé un repunte de la inflación derivado de la evolución de materias primas. Si se produjera un incremento en la inflación general, no la subyacente, como en 2007 y 2008 e implementara una restricción monetaria el impacto macroeconómico sería relevante y España no podría financiar su deuda soberana. Resumiendo, España depende del BCE.



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