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Luis Riestra

Opinión

Tipos de interés y crash bursátil

La simple lógica nos indica que en momentos de mayor riesgo, como los actuales, se exigirá mayor rentabilidad por beneficios y por dividendos, algo que a muy corto plazo se hace castigando el precio de las acciones

Imágenes de archivo de Wall Street esta semana
Imágenes de archivo de Wall Street esta semana EFE

Las recientes correcciones de los principales índices bursátiles, que en el caso del Dow Jones Industrials ha pasado de casi 26.600 a unos 24.000, una pérdida en precios de cierre de casi el 10% en poco más de una semana, han vuelto a despertar los temores de un crash bursátil tras una corrección que no parece haber sido producto de operaciones de alta frecuencia, una operativa en cuestión permanente, y, como todo esto ocurrió en un momento de contracción monetaria y subida de tipos de interés por parte de la FED, el banco central estadounidense, hoy nos detendremos a estudiar esto último, a ver si nos ayuda a comprender lo que está ocurriendo. Hemos de pensar, además, que se vivió el peor momento del "índice de fuerza relativa" (RSI) en el S&P500 en casi cien años de registros.

La teoría y la realidad

A la hora de analizar inversiones, lo canónico es calcular una tasa de retorno y compararla con las alternativas; en ese sentido, el parámetro generalmente aceptado es el tipo de interés (línea azul, siguiente gráfica)del bono a diez años de la deuda federal americana, que en adelante llamaremos T10. Lógicamente, la inversión en bolsa es inversión de riesgo y por ello su rentabilidad (línea negra, siguiente gráfica) debería, salvo alguna anomalía puntual, ser mayor que el tipo del T10; adicionalmente, como el inversor tiene necesidad de liquidez y los beneficios demuestran su existencia con dividendos recurrentes, también se habla de la rentabilidad por dividendos (dividendos por acción entre precio de la acción; línea roja, siguiente gráfica), que suele ser una porción de la rentabilidad por beneficios (línea negra).

S&P500 Profits and Dividends vs T10 rate
S&P500 Profits and Dividends vs T10 rate

Un aspecto interesante de la realidad, otra más de esas que no enseñan en las facultades, es que, hasta 1957, tanto la rentabilidad por dividendo como por beneficios eran superiores a la de los bonos T10, luego no; de hecho, casi parecía que la rentabilidad por dividendos hacía mínimos "apoyándose" en la marca del tipo de interés del T10 (spread=0), algo por lo demás muy lógico, lo cual nos lleva al tema de los "spreads" o diferenciales entre el tipo del T1o y las rentabilidades por beneficios y dividendos.

Spreads y riesgos

La simple lógica nos indica que en momentos de mayor riesgo (como los actuales) se exigirá mayor rentabilidad por beneficios y por dividendos, algo que a muy corto plazo se hace castigando el precio de las acciones, que es el divisor en el cálculo de esas rentabilidades; luego, en situaciones de crash, ha ocurrido que los dividendos han superado a los beneficios, y también tiene su lógica, pues aún con pérdidas empresariales se mantienen los dividendos para intentar sostener la cotización. ¿Pero, qué ha ocurrido para que a partir de 1957 los spreads se hayan vuelto negativos (siguiente gráfica)?

Spreads S&P500 vs T10 returns
Spreads S&P500 vs T10 returns

Todo tiene su explicación. Verán, tras la crisis del 29 y, con más decisión, tras la Segunda Guerra Mundial, se extiende de forma generalizada la gestión científica empresarial y la tecnocracia socialdemócrata, naciendo un corporativismo que detesta a empresarios que gestionan (gran tema también ocultado) y que se apropia de la capacidad de decisión del accionista en la empresa bajo una supuesta superioridad técnica, que en mucho casos no es más que una nueva forma de engaño, otra más, al inversor. Adicionalmente, se cambia todo el sistema fiscal (también lo vimos) y, creativos ellos, hay políticos que incluso fomentan, sin tener ni idea, figuras impositivas que castigan los dividendos. Por si fuera poco, empieza un período de represión financiera brutal que, entre otros medios, utiliza la manipulación de los tipos de interés (lo vimos); así que, si alguno busca una fecha de defunción del Capitalismo (o de su entierro), bien podría tomar el año de 1958 (primera flecha roja). Sin embargo, como dicho orden ya no aguanta más listillos que perviertan la intermediación entre el ahorro y la inversión, y como el mundo material tiene sus límites, pondremos la lupa en este ciclo largo cuyo orden se ha llevado a sus límites.

Ciclo largo y spreads

Una de las razones por las que los spreads son negativos es que se ha establecido la regla de que al accionista se le remunera con un mayor precio de la acción (ganancia de capital contable), que es el divisor de los cálculos de rentabilidad por dividendos (rd) y por beneficios (rb). Esta ficción contable va bien hasta que aparece una alternativa competitiva, entonces hay que liquidaracciones y, dada la anormalidad histórica de los rd y rb, cuando ya es muy difícil "vender futuro", superbeneficios en el más allá, las liquidaciones se activan buscando hacer realidad (liquidar) el beneficio contable (lo avisamos en "La bolsa en tiempos de Trump") y se puede producir un crash bursátil; si encima hay menos liquidez para liquidar (lo avisamos en "El Crash de Yellen"), se puede liar una gorda.

Long Cycle Spreads S&P500 vs T10 returns
Long Cycle Spreads S&P500 vs T10 returns

Como demostramos en "Macroeconomía bursátil", la bolsa tiene fases seculares alternas, dos alcistas (durante la fase reflacionaria y la desinflacionaria) y dos bajistas en términos reales (durante la fase inflacionaria y la deflacionaria) y, consecuentemente, los spreads acompañan a cada una de esas situaciones.

El crash y sus pistas

A la anterior subida de spreads, sumen ahora que hay un nuevo presidente de la FED que tiene que demostrar su credibilidad, con lo que será continuista, menos flexible con las subidas de tipos (¿un punto más hasta el 2,5%?) y podría ser incluso más duro (también con los bancos, como con Wells Fargo), más el riesgo de un talibán en el BCE, que Estados Unidos tiene un paro oficial bajo y un presidente decidido a potenciar el crecimiento al máximo, como vimos en la "La guerra comercial de Trump y el 2018". Es en ese escenario de expansión con contracción monetaria, de mayores tipos de interés (hoy casi en el 3% para el T10), con sus problemas en el apalancamiento, coberturas, etc. y spreads al alza (¿deberían subir dos puntos?), en que los inversores, sobre todo los fondos de pensiones, tienen que cambiar la estructura de sus carteras, lo esperable sería que en los índices, una vez digerida la corrección, se produjera un movimiento lateral de distribución.

"¿Ya, pero cuando será el crash?" Que es lo que todos quieren saber, y además gratis; el problema es que, salvo Dios, eso nadie los sabe. La mejor pista será si la subida de tipos produce quiebras, de algún país, banco, fondo de inversión o pensiones, que tampoco tiene que ser muy grande; tras eso y su correspondiente pánico, cuando el IBEX perfore los 6.000, será el mejor momento para "comprar y mantener" (ahora no lo es), hasta entonces "trade the bubble"; todo dicho, como siempre, con la correspondiente reserva legal. Suerte y, hasta entonces, disfruten con el trading.



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