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Juan Laborda

Opinión

¡Cuidado con los activos de riesgo!

Interior de la Bolsa de Nueva York.
Interior de la Bolsa de Nueva York. Efe.

Permítanme ustedes volver a advertir sobre la brutal sobrevaloración de los activos financieros de riesgo global. Sí, lo sé, soy excesivamente pesado insistiendo en esta idea. Sin embargo, el efecto derivado del estallido de la última burbuja ideada y generada por los Bancos Centrales iniciará la Segunda Fase de la Gran Recesión. Los efectos serán más devastadores que el estallido de las dos anteriores, la tecnológica y la inmobiliaria, por dos razones.

En primer lugar porque el activo primigenio alrededor de esta burbuja, la deuda soberana, afectará a la sostenibilidad del propio sistema. En segundo lugar, porque nos encontramos en un momento donde la mayoría de los agentes económicos apenas perciben este riesgo.

Para la ortodoxia económica dominante, la economía global solo es capaz de sobrevivir generando inflaciones de activos financieros y/o inmobiliarios. Bajo su marco conceptual de análisis, desde el lado de la demanda, Occidente solo puede hacer frente al estancamiento secular con tipos de interés reales negativos. La implementación de dichas políticas monetarias, como ya sabemos, activa distintas burbujas financieras y/o inmobiliarias. Pero a cada inflación de activos, cuando estalla, le sigue otra todavía más perniciosa, de manera que cuando ésta nueva explota el impacto macroeconómico negativo se acrecienta.

Incompetencia e intereses de clase

Detrás de todo, el rotundo fracaso de la teoría neoclásica. Sabemos que existe un paradigma alternativo, pero que no se aplicará debido no tanto a cierta incompetencia intelectual, que también, sino por la defensa de los intereses de la superclase. En ausencia de subidas salariales la única manera de sostener el sistema era haciéndolo frágil y vulnerable, activando el mayor ciclo de deuda de la historia alrededor de distintas burbujas financieras y/o inmobiliarias. Era un sistema perfectamente diseñado para sostener una expansión artificial de la demanda que garantizará la acumulación de capital en pocas manos, la superclase.

A las autoridades políticas, económicas y monetarias no les entusiasma admitir que han sido ellas quienes con sus instrumentos de política económica han contribuido a generar las distintas burbujas que se han ido desarrollando en las últimas décadas. El estallido de la actual burbuja supondrá básicamente finiquitar con una forma de crecimiento perversa. Observaremos el punto final del gran superciclo deuda iniciado allá en los años 80, y que ha estado sazonado con políticas profundamente conservadoras, enormemente injustas, tremendamente ineficaces.

Durante este superciclo, los buscadores de rentas han actuado a sus anchas, con el consentimiento o aquiescencia del poder político. Durante esta fase, los salarios de los trabajadores han perdido poder adquisitivo, mientras se cerraban empresas bajo el pretexto de buscar mayores ganancias a través de la explotación de mano de obra barata en el extranjero. Durante este período, los grandes evasores de impuestos se frotaban las manos observando cómo no se hacía nada contra los paraísos fiscales -Luxemburgo, Suiza, Singapur… Durante ese tiempo, excluyendo la tierra y la vivienda, el capital se mantuvo constante. Durante esos años, el principal motor de la actividad económica fueron actividades especulativas financiadas con deuda.

Más evidencia de la actual burbuja

Nos encontramos en un escenario de sobrevaloración extrema justo en un momento donde curiosamente ha aumentado las inversiones pasivas ligadas a la evolución de los distintos índices bursátiles o de bonos. Y este dinero debería empezar a preocuparse sino aterrarse.

Como afirman James Montier y Matt Kadnar, de la gestora de fondos Grantham, Mayo, Van Oterloo (GMO), en un nuevo documento titulado The S&P 500: Just Say No, “cualquier dinero que siga el índice de referencia del mercado de valores de Estados Unidos en el momento actual es más especulación que inversión, y está ignorando lo que creemos es el determinante más importante de los retornos a largo plazo: la valoración. Cuando nos enfrentamos al tercer mercado de valores más caros de todos los tiempos, mantener un peso normal en un índice pasivo es decisión que probablemente será muy costosa”.

Montier y Kadnar dividen la evolución de los precios de las acciones estadounidenses en cuatro componentes: dividendos, crecimiento de beneficios, márgenes de beneficios y los cambios en los múltiplos de valoración (en este caso el ratio PER). Desde 1970 estos componentes han contribuido a la rentabilidad anualizada del 6,3% de S&P 500, después de inflación, con un 3,4%, 2,3%, 0,50% y 0,10%, respectivamente. Por contra, estos mismos componentes han contribuido con un 2,8%, 3,1%, 3,2% y 3,8%, respectivamente, a los impresionantes rendimientos reales anualizados del S&P 500 de un 13,6% durante los últimos siete años. En otras palabras, el rally actual se debe a unos márgenes de beneficios inusualmente altos y persistentes, y a la expansión excesiva de los múltiplos, es decir, de la cantidad que los inversores están dispuestos a pagar por sus ganancias.

Todos sabemos que si acaba colapsando Wall Street se producirá un efecto dominó

Para que los rendimientos bursátiles recientes persistan, por lo tanto, los márgenes de beneficio y los múltiplos de valoración deben continuar expandiéndose. Pero ello es improbable, ya que ambos componentes están cerca de los máximos históricos. GMO utiliza estos cuatro componentes para intentar mirar hacia el futuro, analizando el ciclo histórico de ganancias. Básicamente, los autores piensan que las acciones de los Estados Unidos en los próximos siete años perderán un promedio anualizado del 6% debido a la contracción de múltiplos (PER más bajos), y otro 2,8% adicional por la contracción del margen. Por el contrario, el rendimiento de los dividendos y las ganancias de los beneficios contribuirán un 5% a los rendimientos de las acciones. La suma de todos los componentes nos da un rendimiento total real de -3,8% anualizado para todo el período. La valoración actual del mercado estadounidense supone el tercer momento más caro de la historia. Las únicas veces donde los precios de las acciones han sido más altos y las rentabilidades potenciales más bajas fueron en 1929 y 2000.

Pero todos sabemos que si acaba colapsando Wall Street se producirá un efecto dominó. Y en el caso de que aumente la aversión al riesgo global se desataría, desde un punto de vista estrictamente económico, la tormenta perfecta, con una combinación de crisis de deuda soberana y crisis bancaria. En definitiva, La Segunda Fase de la Gran Recesión a las puertas.



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