Repsol: mayor debilidad en Upstream, compensada parcialmente por mejora en refino

Resultados 3T19 por encima de nuestras estimaciones y las de consenso. En línea en Upstream (-8% vs consenso) y las superan en Downstream, impulsada por la recuperación del margen de refino (-18% i.a. pero +57% i.t. hasta 5,5 USD/b 3T19 vs 3,5 USD/b 2T19), que compensa parcialmente el retroceso en Upstream. En cuanto a Corporación y otros, unos menores costes corporativos y el impacto positivo de ajustes por ventas de crudo intragrupo, llevan a un resultado neto ajustado mejor de lo esperado (-68 mln eur vs -132 mln eur R4e y - 124 mln eur de consenso).

En Downstream no solo mejora el Refino (por mayores spreads de destilados medios vs Brent aunque no fue suficiente para compensar menores spreards entre crudo pesado y ligero, y gasolinas, fuelóleo y nafta vs Brent), sino también otros negocios como trading, GLP o marketing (con fácil base de comparación, dada la debilidad del 3T18) y estabilidad en el negocio de química. Esperamos que la mejora de márgenes continúe en 4T19, a medida que se acerque la implementación de la nueva normativa IMO 2020, para la que Repsol es la petrolera europea mejor posicionada.

Por el contrario, Upstream ha recogido en 3T19 el menor precio del Brent (62 USD/b, -18% i.a.) y del gas (2,2 USD/MBtu, -24% i.a.), en parte compensados por mayor producción (711.000 b/d, +3% i.a. y +2,4% vs 2T19, muy en línea con el objetivo de producción 720.000 b/d para 2019), el impacto positivo de la apreciación del dólar vs euro (4% i.a., hasta 1,11 USD/eur) y unos menores costes exploratorios vs 3T18.
La deuda neta aumenta un +4% i.t. hasta 7.751 mln eur con arrendamientos (vs 7.464 mln eur en 2T29). Recordamos que, apoyado en la capacidad de generación de caja, el consejo propondrá una mejora de la retribución al accionista a través de reducción de capital del 5%, adicional a la del scrip dividend, mediante amortización de acciones propias ya existentes en autocartera o que puedan adquirirse.

En la conferencia de resultados los analista de Renta4Banco prestarán atención a si reiteran la guía anual de margen de refino que recordamos fue revisada a la baja en los resultados 2T19 de 7,6 a 6 USD/b y que requiere una notable mejora en 4T19 que no descartamos (acumulado 9M19 en 4,8 USD/b, pero con tendencia creciente que se extiende al inicio del 4T19). Dicha mejora permitiría cumplir con los objetivos anuales revisados en un -2% en 2T19 hasta EBITDA 7.800 mln eur (en línea con nuestra estimación de 7.875 mln eur): EBITDA Downstream 3.100 mln eur (-9% vs 3.400 mln eur guía original), Upstream 4.900 mln eur (+4% vs guía original 4.700 mln eur), Corporación -200 mln eur. Teniendo en cuenta la calidad de los activos (no sólo temporal por beneficios derivados del IMO, sino con capacidad de crecimiento en Downstream más allá del refino), un portfolio equilibrado entre Upstream y Downstream rentables y una estricta disciplina en la asignación de capital, a lo que se suma una atractiva retribución al accionista (RPD 6,4% + amortización 5%), reiteramos Sobreponderar, P.O. 19 eur/acc.