El Blog de Ethenea

¿Por qué el crecimiento, la inflación y la productividad se encuentran en niveles tan reducidos?

Después de un reciente congreso celebrado en Nueva York, me tomo la libertad de resumir un debate de elevada factura intelectual que se libra entre los economistas de mayor renombre. La pregunta es sencilla, pero las respuestas son complejas y las repercusiones se contradicen unas a otras. Empecemos con la pregunta sencilla: ¿por qué el crecimiento, la inflación y la productividad se encuentran en niveles tan reducidos? Si examinamos los datos económicos, el crecimiento mundial se encamina este año hacia un 2,9%, una cifra en caída constante desde la crisis financiera. Se prevé que la inflación mundial siga ralentizándose este año hasta registrar un débil 2,8%. Si bien no existe un parámetro para medir la productividad mundial, el dato estadounidense ha sido escaso. Para designar un entorno de bajo crecimiento, escasa inflación y débil productividad, hemos recurrido al término de economía cero y se trata de un foco importante de preocupación entre los miembros de la comunidad académica, los dirigentes políticos y los inversores.

Las respuestas revisten cierta complejidad y sus implicaciones son antagónicas. Antes de explicar las teorías que barajan, conviene presentar a los autores: Paul Volcker, Larry Summers y Kevin Warsh. Volcker es el economista que presidió la Reserva Federal entre 1979 y 1987 y consiguió doblegar la inflación. El segundo es antiguo economista jefe del Banco Mundial, conocido por haber rescatado y modernizado la teoría del estancamiento secular de 1938. El último es ex gobernador de la Reserva Federal, quien encarnaba el nexo fundamental entre Wall Street y la FED durante el colapso de Lehman Brothers.

Cuando se enfrentan a la misma realidad, los tres sacan conclusiones distintas y proponen un antídoto diferente. Según Summers, nos enfrentamos al estancamiento secular, es decir, un periodo donde la productividad, el crecimiento y la inflación se encuentran en cotas reducidas, lo que nos lleva a unos bajos tipos de interés. El hecho de que todos los indicadores arrojen datos bajos obedece a una serie de causas. En primer lugar, el nivel de ahorros es excesivo, pues la población envejece y necesita ahorrar para su vejez. En segundo lugar, se observa una falta de inversión dado que los principales avances ya han tenido lugar y se prevé que las próximas innovaciones aporten una modesta rentabilidad. Esto viene a explicar la razón por la que en una política monetaria ultralaxa no se ha producido una explosión del crédito y la inversión se ha mantenido en cotas débiles. La consecuencia directa es que la productividad es tan baja que, en última instancia, depende de la innovación. Según la teoría del estancamiento secular, el tipo de interés real de equilibrio es reducido.

¿Cómo podemos zafarnos de esta trampa de niveles bajos? En primer lugar, debe mantenerse el carácter acomodaticio de la política monetaria y los tipos en su mínima expresión. Segundo, debe aumentarse el gasto público en infraestructuras con el fin de generar demanda a corto plazo y mayor productividad a largo. Según esta tesis, ni la FED ni el resto de bancos centrales deberían aumentar los tipos, puesto que esta decisión lastraría más el crecimiento, la inflación y la productividad, pero los Gobiernos deberían valerse de los tipos para financiar con deuda grandes proyectos de infraestructuras.

El punto de vista de Warsh es radicalmente distinto. Con las secuelas directas de la crisis, la respuesta adecuada fue reducir los tipos, ya que se fomentaba el consumo y la inversión. De hecho, cuando los tipos se sitúan en niveles reducidos, el crédito se abarata, lo que acelera un consumo y una inversión que sin esta medida habrían llegado más tarde. Ese periodo ha tocado a su fin. Efectivamente, el crecimiento, la inflación y la productividad arrojan datos débiles pero estables, y se ha disipado el fantasma de la deflación y la recesión. En este entorno, los bajos tipos son más un problema que una bendición. Los bajos tipos incentivan a la población a ahorrar más y consumir menos, ya que hace falta aparcar más dinero para obtener la misma cantidad al cabo del horizonte de inversión. Asimismo, la subida de tipos podría suponer una rémora para los activos financieros. Sería más interesante la inversión real con activos financieros menos atractivos. Los consejeros delegados desistirían en sus estrategias de autocartera e inyectarían más fondos a la inversión de capital.

Por otro lado, los argumentos de Volcker también son distintos. La conducta que han seguido los bancos centrales ha sido asimétrica. Se han apresurado a reducir los tipos y, si los han vuelto a subir, ha sido de forma paulatina. Resulta esencial recobrar la simetría, es decir, relajar y endurecer de la misma forma la política monetaria. Al optar por la asimetría, los bancos centrales pierden su credibilidad y anteponen los mercados financieros a la economía. El aumento de los tipos tendría un efecto nocivo sobre los activos financieros, pero imbuiría confianza en el sistema. Dejaría claro que la FED no depende del S&P 500, sino del desarrollo del mercado laboral y la inflación, que son los compromisos de su mandato. También serviría para que la FED se preparase para la próxima recesión, puesto que los tipos serían mayores para poder reducirse en el futuro. Asimismo, del estímulo de la política monetaria se deriva una menguante rentabilidad. La última ronda de recortes de tipos y los programas de compras de activos no han sido de ayuda para reactivar las economías. ¿Por qué deberían los bancos centrales ir más allá de su laxitud actual?

Simpatizamos en gran medida con Volcker y Warsh, pero nos preguntamos lo que opina la presidenta actual de la FED sobre estas tres teorías. La reunión de diciembre brindará una ocasión para que la FED aumente los tipos. De hecho, en septiembre, fue sorprendente el gran número de gobernadores que abogaron por una subida de tipos. En una institución que proyecta la unión como la fuerza y que, en fechas anteriores de este año, prometió varias subidas antes de que finalice el año, tendría sentido aumentar los tipos aunque solo sea para salvar su honor.


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