¿Por qué sube el yen (y el euro), a pesar de las políticas de devaluación de sus bancos centrales?

En los últimos 18 meses, el gobernador del Banco de Japón ha desplegado una artillería de medidas: aumentó sus compras de activos hasta los 80 trillones de yenes anuales, extendió el programa de cobertura de ETF y fondos de inversión inmobiliaria y empujó las tasas de interés a territorios negativos.

Gran parte de este esfuerzo se ha orientado a dar apoyo a los mercados financieros pero también a reducir el valor del yen, con la esperanza de que una divisa débil contribuya a reactivar la economía. En términos simples: no ha funcionado. Desde que las tasas pasaron a ser negativas en enero, el yen se fortaleció un 9% con respecto al dólar.

‎Los políticos parecen desesperados por introducir medidas que eviten un ciclo vicioso en el que una divisa fuerte provoque un sentimiento de riesgo alto y, a su vez, ese riesgo lleve a los inversores a comprar aún más yenes como refugio.

¿Por qué? Tras un intenso y acalorado debate con mis fuentes en Japón, en el cual solicité argumentos, flujos de datos y el origen de estos flujos, he podido alcanzar las siguientes conclusiones:

1. Un amplio movimiento de cierres de cortos en yenes -por parte de especuladores y HF endeudados en yenes para el carry trade en otras divisas de mayor rendimiento- ha tenido lugar y no ha sido beneficioso para los objetivos del Banco de Japón.
2. Muchas compañías japonesas han decidido cubrir recientemente sus ganancias en el extranjero (muchas divisas han recuperado parte de lo perdido), mediante la venta corta de esas divisas en contraposición a posiciones largas en el yen, lo que ha venido presionando al alza a la moneda japonesa.
3. Finalmente, un flujo monetario real hacia Japón derivado del actual superávit en cuenta corriente (repatriación), que llegó a 22,4 billones de dólares en febrero tras 20 meses de crecimiento, también ha jugado en contra de las intenciones del Banco de Japón.

El dilema

‎Los políticos parecen desesperados por introducir medidas que eviten un ciclo vicioso en el que una divisa fuerte provoque un sentimiento de riesgo alto (por los potenciales efectos negativos de un yen fuerte en términos de mayor deflación), y que a su vez ese riesgo lleve a los inversores a comprar aún más yenes como refugio, fortaleciendo todavía más la divisa y provocando más deflación. Como pueden ver, un auténtico dilema.

¿Se ha quedado el Banco de Japón sin munición? Si el yen se apreciara más, digamos hasta 105 yenes por dólar, algunas de las posibilidades para romper la dinámica serían:

1. Intervención directa en el mercado de divisas.
2. También es posible una expansión cuantitativa más agresiva, con el Banco de Japón comprando más activos financieros nacionales. Pero ya saben todos lo que pienso de eso.

La pregunta es si estos estímulos serían suficientes para compensar los cierres de cortos en yenes que estamos viendo, o la reciente cobertura de ganancias exteriores por parte de las compañías japonesas. ¿Serán, en definitiva, estos estímulos suficientes para llevar el yen a la baja?

Ciertamente no lo sé. Mi predicción es que ante la ausencia de shocks (petróleo) y con una normalización de las divisas de los mercados emergentes, los cierres de los cortos en yenes y la cobertura de ganancias por parte de las compañías japoneses deberían bajar de intensidad. Al desaparecer dos de los elementos principales que impulsan actualmente al yen, éste debería mostrarse más estable y dejar de apreciarse. Pero, por supuesto, puedo estar equivocado.

A la espera de una respuesta, deberíamos esperar que la bolsa de Japón continúe cotizando inversamente al yen.