Desde la heterodoxia

Análisis crítico de los Bancos Centrales (II)

Los grandes beneficiarios de la política monetaria implementada por los distintos Bancos Centrales son quienes operan en los mercados de valores. Especuladores y operadores a corto plazo alzaron su voz para que no se pusiera fin al gran incremento de las cotizaciones bursátiles. ¡Qué la fiesta continúe! fue su lema. Y los Bancos Centrales no solo se plegaron a esta exigencia sino que además aportaron a la juergaciertas dosis de alcohol y estupefacientes peligrosos. En concreto introdujeron una nueva droga de diseño de consecuencias tremendamente dañinas. Da una sensación de tranquilidad y protección cuando en realidad lo único que genera es un estado de nirvana, una mera ilusión óptica, vía inflación de activos.

Una inversión con éxito en el período actual depende del comportamiento de las inversiones futuras

Pero a diferencia del mercado de valores, las economías solo se benefician de la subida de los precios de las acciones si el aumento de los precios de los activos estimula nuevas inversiones. La nueva inversión se produce cuando los inversores perciben el precio más bajo del nuevo capital, como un sustituto de la compra de activos existentes. Pero esto no ha sucedido, el gasto de capital nuevo no ha aumentado. Por el contrario, las empresas compraron los activos existentes, eliminando competidores. Y de estos lodos vendrán nuevos barros. La inversión en un período genera el rendimiento sobre la inversión contratada en períodos previos. Es decir, una inversión con éxito en el período actual depende del comportamiento de las inversiones futuras. “Houston, tenemos un problema”.

Cuantificando la manipulación de los mercados

Vayamos al grano, cuantifiquemos la magnitud de la manipulación de los mercados bursátilespor parte de los Bancos Centrales. Para ello, permítanme introducir y compartir con ustedes un estudio muy reciente, de marzo de este año. James Montier y Philip Pilkington, de la gestora de fondos de inversión estadounidense GMO, en el artículo The Stock Market as Monetary Policy Junkie: Quantifying the Fed’s Impact on the S&P 500 estudian la hipótesis de Kaldor. Consiste en contrastar si la Fed ha tenido un impacto significativo en el comportamiento del mercado bursátil.

En los últimos 30 años los días de anuncios de la FED han tenido un importante y creciente impacto en el mercado de valores

Montier y Pilkington analizan, por un lado, la serie histórica del S&P 500 junto con una serie ajustada donde se eliminan los días en que el comité de mercado abierto de la FED (FOMC), órgano que decide la política monetaria, se reunía. Por otro lado, recogen los datos relativos acumulados de una estrategia consistente en ir largo en el mercado en los días en el que el FOMC estaba reunido, y sin posición el resto de los días del año. Ambos análisis muestran que en algún momento alrededor de 1985, el mercado realmente comenzó a reaccionar a las reuniones del FOMC. Durante los últimos 30 años los días de anuncios de la FED han tenido un importante y creciente impacto en el mercado de valores.

Los autores descomponen los datos en varias ventanas temporales. Entre 1964 y 1983 no hubo efecto alguno; la rentabilidad media en los días del FOMC estaba por debajo del rendimiento promedio diario total. Pero a partir de la década de 1980, los rendimientos fueron sustancialmente mayores en los días del FOMC de lo que eran en el día promedio. Durante el período comprendido entre 2008 y 2012 esta situación fue particularmente notoria. Los rendimientos medios durante los días del FOMC en este período fueron extraordinariamente altos; en algunos casos 29 veces más alto que en el día promedio, testimonio del impacto de QE y de "la política monetaria no convencional" sobre el comportamiento del mercado. Más recientemente, el impacto que la Fed está teniendo en el mercado se ha reducido de nuevo a sus niveles normales post 1980. Es una muestra de evidencia de la fatiga de la expansión cuantitativa.

A partir de la evidencia obtenida, los autores crean una medida de la valoración del S&P 500 como si la Fed no tuviera ningún impacto en los espíritus animales de los inversores. Simplemente toman la serie de rendimiento del S&P 500 y reemplazan los rendimientos durante los días en que el FOMC se reunió con el rendimiento medio de los días en los que no había FOMC (utilizando una ventana de expansión) y utilizan estos datos posteriormente para calcular un modelo de valoraciónbursátil ajustado por política monetaria. Sus cálculos muestran que la burbuja tecnológica no habría conseguido ser tan grande sin la ayuda de la Fed; y que a raíz de la crisis financiera global el mercado probablemente habría conseguido caer hasta los niveles de valoración asociados a una grave crisis (es decir, P/E de un solo dígito). En definitiva, la Fed ha impactado en la valoración del mercado de valores de manera significativa, previniendo que la reversión a la media se produzca de la manera que hubiéramos esperado.

Las apuestas en la capacidad de la Fed para generar una continua levitación del mercado constituyen un juego peligroso

La pregunta clave ahora es ¿qué se debería asumir en el futuro? Los alcistas, presumiblemente, argumentarán que este impacto de la Fed es ahora parte de la sabiduría aceptada, y que los P/Es deben permanecer más altos que la historia con el fin de reflejar la “Greenspan/Bernanke/Yellen Put”. Los bajistas sugerimoslo contrario. Como afirman Montier y Pilkington , “si alguna vez hubo un tiempo para no dejarse llevar por la naturaleza de Mago de Oz de la Fed, es éste. Las apuestas en la capacidad de la Fed para generar una continua levitación del mercado constituyen un juego peligroso”. Pero tal como manifestó Isaac Newton: "Puedo calcular el movimiento de los cuerpos celestes, pero no la locura de la gente." ¡Son los animal spirits de John Maynard Keynes!


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