Rumbo norte

De la fiebre “Value”… y otras fiebres

España es un mercado subdesarrollado en la gestión del dinero y su asesoramiento como corresponde a un país culturalmente mediterráneo pero que sobre todo se ha subido al tren de la modernidad y el desarrollo económico desde hace sólo medio siglo aproximadamente. Así, el “nacimiento” del inversor español se produjo con las famosas “matildes” con sus dividendos (las acciones de Telefónica) en la España “ye ye” y posteriormente llegaron algunos bonos con sus cupones. Por el contrario, en el país de referencia en el sector, Estados Unidos, se disfruta de un índice bursátil que mantiene su estructura desde hace prácticamente 150 años y son varias las generaciones de inversores que han pasado por acciones, bonos, materias primas, cracs de mercados, timos Ponzi, todo tipo de vehículos de inversión, etc. así como todo tipo de fiebres y modas. De hecho son los grandes creadores de las fiebres y modas que ellos mismos se encargan de destruir cuando los grandes resultados prometidos y esperados por estas se ven decepcionados.

Las personas y familias norteamericanas en todo este largo y no pocas veces doloroso proceso han adquirido un nivel cultural financiero muy superior al español de modo que aunque no exentos de sufrir desde timos hasta decepciones su nivel de satisfacción medio con el ahorro y las inversiones es muy superior. Ello es resultado de ese mayor conocimiento pero también de unas estructuras y planificación mucho más adecuadas para cumplir con los objetivos marcados sin sufrir desagradables sorpresas por el camino. Entre las muchas “fiebres”, en su significado de entusiasmo inusitado, que pasaron esta la del estilo de inversión en las acciones. Para los que sean ajenos al mundo de la inversión básicamente existen dos grandes estilos cuando se trata de formar una cartera de renta variable: estilo valor y estilo crecimiento.

El estilo valor o “value” se caracteriza por buscar y comprar acciones de compañías con precios infravalorados y un potencial de apreciación supuestamente no reconocido por el mercado. Este hueco de infravaloración normalmente se refleja en unos múltiplos bajos como por ejemplo el que resulta de dividir el precio por el beneficio por acción (PER). El estilo crecimiento o “growth” se caracteriza por buscar y comprar acciones de compañías cuyo crecimiento histórico (y se espera que futuro) es superior a la media. Normalmente ello lleva aparejado precios más elevados que reflejan dicho crecimiento y por tanto múltiplos como el PER y otros más elevados. Por supuesto, pueden existir inversores y gestores de fondos que combinan ambos (estilo mixto o “blended”) o que se incorporan a una nueva fiebre: GARP (Growth at a Reasonable Price) o lo que en español se traduce como Crecimiento a un Precio Razonable.

Existen inversores muy famosos adscritos a ambos estilos de inversión pero quizás el más famoso, Warren Buffet, se ha convertido en uno de los paradigmas del estilo “value”. Efectivamente, el estilo valor tiene bastantes fans también al otro lado del atlántico pero no sólo por Warren Buffet sino por un supuesto desempeño claramente superior en el largo plazo de este estilo de invertir. Volveremos en un instante a este tema clave pero les resalto que sin embargo existen bastantes más fondos y dinero invertido en fondos estilo crecimiento que en fondos estilo valor. Los fondos estilo mixto son también muy numerosos. ¿Cómo es esto posible si los números parecieran apuntar a rentabilidades superiores del estilo valor? Pues más allá de otras consideraciones que pueden hacerse mi experiencia me dice que se debe a que los números no son tan convincentes y un saludable escepticismo se instala en una sociedad que las ha visto de todos los colores y ha pasado por todo tipo de fiebres y modas que luego resultaron no ser tan maravillosas. Por el contrario en España la fiebre “value” sigue en todo su apogeo probablemente por una combinación de haber tenido nuestro Buffet particular (Paramés y Bestinver) y nuestro nivel de bajo desarrollo y bajas defensas que nos lleva a coger cualquier fiebre, vieja o nueva, con gran facilidad.

Pero vayamos a los números en el conocimiento que las estadísticas pueden contarnos básicamente lo que queramos en función de los parámetros que tomemos. Se podría decir que efectivamente desde que hay estilos claramente definidos en la renta variable (y ahí ya tenemos el primer problema) las rentabilidades de las acciones estilo valor han superado a las del estilo crecimiento. Además, lo que sería un elemento muy a favor de la tesis, estos excesos de rentabilidad se han registrado a lo largo de la mayor parte de segmentos del mercado, sean estos por ejemplo tamaño de las compañías o área geográfica. Es decir las acciones de estilo valor habrían superado por término medio a las acciones de estilo crecimiento tanto en el segmento de grandes como de pequeñas compañías o tanto en Estados Unidos como en Europa. ¿Tendríamos entonces algo sólido científicamente? Difícilmente.

El primer gran problema es el plazo histórico total disponible. Los estilos de inversión es algo relativamente nuevo que se introdujo de forma consolidada a primeros de los setenta. Por tanto apenas tenemos algo más de cuarenta años (40 puntos) de historia lo que estadísticamente no tiene porqué ser particularmente significativo, al menos que la goleada del estilo valor sea demoledora… Sin embargo no sólo no lo es sino que en el momento presente lo es menos que nunca, tras más de una década donde el estilo “growth” viene batiendo al estilo “value”. Por ejemplo, si uno analiza el universo de fondos disponible para un inversor español en categorías como la renta variable europea o la renta variable norteamericana se encuentra que a plazos ya muy largos como de quince años por ejemplo hay una ausencia casi absoluta en los primeros puestos de fondos de estilo valor puro. Al contrario los fondos estilo mixto, GARP o crecimiento dominan con absoluta claridad. De continuar esta tendencia sólo unos pocos años más se podría dar un vuelco completo al histórico desde el “nacimiento” de los estilos.

Otro gran problema que por su complejidad técnica (y caridad hacia los lectores a los que no quiero aburrir más) es la propia definición de qué es exactamente una acción estilo valor o crecimiento y cómo se computa que una cartera o fondo se defina como estilo valor o crecimiento. Como con las estadísticas según los criterios, parámetros, datos y metodologías tomadas los resultados pueden ser muy diferentes además de que es difícil seguir y capturar los cambios. Así por ejemplo, ¿es Apple una acción estilo valor o estilo crecimiento? Bajo diferentes parámetros se puede argumentar que era claramente estilo crecimiento hasta hace un par de años pero desde entonces ya no está claro y definir y precisar el cambio puede ser muy difícil y en consecuencia variar sustancialmente entre las empresas que definen estilos.

La conclusión que les hago llegar es que probablemente el tema de los estilos no es más que el resultado de un fuerte desarrollo del mercado bursátil en el periodo tras la segunda guerra mundial hasta el final de la década de los sesenta. Este desarrollo lleva al mercado a una natural mayor sofisticación que conduce a la creación de nuevas ideas, productos, técnicas y estilos de invertir con el objeto de diferenciarse. Los estilos de inversión se situarían dentro de dicho desarrollo y no se puede afirmar con seguridad que uno sea mejor que otro ya que no existe suficiente historia, datos y evidencia que lo validen. La recomendación es como siempre la diversificación e huir de la tentación de casarse inequívocamente y para siempre con las modas, sean estilos de inversión u otras muchas que se han desarrollado en los últimos años y que a buen seguro se seguirán desarrollando. En una cartera de bolsa fondos de la máxima calidad bien analizados con un estilo mixto (y si se desea cierto sesgo de estilo u otro) es lo más razonable y posiblemente también lo más saludable financieramente. Por supuesto pagar una comisión de gestión reducida es absolutamente clave ya que son los costes el factor verdaderamente más predictivo en los resultados de inversión. No deja de sorprenderme cómo es posible que determinados inversores españoles supuestamente cualificados pero aquejados por la fiebre “value” pagan comisiones de gestión anuales fijas del 2% que unidas a generosas comisiones sobre resultados pueden llevar fácilmente a costes anuales del 3%. En muchos casos son además opciones que a priori están condenadas a fracasar en su objetivo de proporcionar excesos de rentabilidad sobre índices u otros fondos. Sobre la falta de ventajas competitivas y la destrucción de valor (sí de “valor” pero muy real) en muchas propuestas de inversión más en otra entrega…


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