Macro Matters

El legado económico de Bernanke

Como probablemente sabrán, el presidente de la Reserva Federal americana (FED), Ben Shalom (hijo de la Paz) Bernanke, el homólogo de Mario Draghi, ha declinado la oferta de continuar en el cargo dejándolo vacante a partir del 31 de enero próximo. Seguramente se escribirán libros sobre sus ocho años de buena gestión, pero nosotros, lógicamente, no iremos tan lejos, y menos en verano; así que, como el fenómeno económico admite dos perspectivas, una real y otra monetaria, hoy nos centraremos en la primera, que para evitar confusiones hemos llamado legado económico, dejando su legado financiero para otro día. 

Misión de la FED

Se suele usar y repetir “el mandato dual” (paro e inflación), pero esa manida expresión es incorrecta ya que su misión es múltiple y su conducción de la política monetaria debe buscar maximizar el empleo, la estabilidad de precios, moderar las tasas de interés a largo plazo, controlar y regular el sistema financiero de la nación y proteger los derechos relativos al crédito de los consumidores, mantener la estabilidad del sistema financiero evitando riesgos sistémicos, dar servicios de depósito a instituciones oficiales y desempeñar un papel principal en el sistema de pagos de la nación. Al menos ocho, así que de dual nada. 

El tipo no es suficiente

Muy resumidamente: vistos los fines de la institución, el instrumento marcador más básico de su acción es el llamado tipo federal (o FED rate) efectivo o tasa media ponderada de los fondos federales, que resulta de marcarse un objetivo, hoy está entre 0% y 0,25%, siendo en julio del 0,09%; este interés resulta del que se aplican los bancos entre sí en el mercado de la FED. La Reserva Federal, como todo banco central, obliga a los bancos a tener un porcentaje (o encaje) de los depósitos en reserva (en la FED), pero como algunos tienen excedente y otros déficit, los cubren prestándose entre ellos; aunque también la FED puede prestar a los bancos y suele ponerles una prima sobre el tipo dependiendo de la reincidencia y el tamaño de la falta.

En condiciones normales (no es el caso actual), la FED afecta esta tasa de interés con operaciones en el mercado de deuda pública, vendiendo para drenar liquidez, o comprándola para aumentarla; sin embargo, el objetivo que fija el Comité del Mercado AbiertoFederal (FOMC) suele cumplirse ya que nadie le lleva la contraria a la FED (Don’t fight the FED). Esta tasa también influye en aquella que paga la FED por esas reservas obligatorias y según las circunstancias puede resultar muy caro tener exceso de reservas, o dinero sin prestar, de modo que al bajar el objetivo del tipo efectivo la señal monetaria es expansiva. De esa forma, algo que en principio es entre bancos en la FED termina en un espacio de consecuencias globales.

Tipos más QEs

La FED tiene muchos medios de acción, como el descuento de papel a los bancos u otros mucho más heterodoxos aún sin usar, pero solo nos centraremos en el tipo federal efectivo y en las QEs, o compras de distintos títulos de deuda (Quantitative Easing), que pueden ver en la siguiente gráfica; la línea negra es el tipo FED efectivo (eje derecho), la azul oscura el total de títulos comprado, la azul clara son Bonos del Tesoro y la verde títulos con garantía hipotecaria, también se señalan las fechas de los QEs y la jura del cargo por Bernanke.

Cuando Bernanke asume el cargo, luchaban contra la inflación subiendo tipos aunque manteniendo un saldo en bonos nada despreciable y que era casi un 8% del PIB de esa fecha; entonces ocurre la crisis y empiezan a reducir tipos agresivamente (expansivo) pero corrigiendo excesos vendiendo o dejando de comprar bonos federales mientras los antiguos llegaban a su vencimiento (efecto pulmón). ¿Qué pasó para que decidieran el QE1? Hay al menos tres elementos: uno fiscal, por la recapitalización pública de bancos sistémicos (vía TARP), el déficit cíclico y el plan de estímulo de Obama, que produjo fuertes emisiones de bonos estatales compitiendo por fondos disponibles y agravando el credit crunch o contracción crediticia y otros dos, los activos tóxicos y el contagio y posible pánico en los “repos”.

Los “repos” son operaciones de títulos con pacto de recompra. Nuestros economistas no hablan de ese incidente pero el mismo Bernanke lo declaró como fundamental en su política, es un tema de gran interés y nosotros lo tratamos en su momento (ver enlace Ben Bernanke y el dilema monetario europeo), así que hoy no volveremos sobre ese tema. Es interesante ver que se anuncia el QE1 en noviembre de 2008 pero los saldos no crecen hasta cinco mese más tarde, luego no, que es como la inocencia, una vez que se pierde, ala, venga a compra, subprimes y lo que haga falta; bromas aparte, es lógica la prudencia inicial y el posterior desarrollo de la curva de aprendizaje.

Evitar el crowding outa toda costa

O efecto expulsión del acceso al crédito por parte del sector privado debido a emisiones de deuda pública, máxime cuando las instituciones sanas están represando fondos por lo que pueda venir. Solo el déficit público (línea morada siguiente gráfica) llegó a casi el 14% del PIB. El QE1 sin duda evitó que empresas sanas cerraran por falta de crédito, no como aquí; nosotros no podemos hacer política monetaria, pero si bancaria, que ha sido pésima, como hemos dicho tantas veces. 

Lógicamente, la deuda pública americana se disparó (línea roja siguiente gráfica). Están peor que Francia (línea negra) pero, como su Estado pesa menos, los EEUU tiene margen para subir impuestos (línea granate, 40% vs. 55%), aunque no mucho, ya que los americanos cubren parte de su sanidad por la vía privada y van bastante ahogados. Lamentablemente, la mala reforma sanitaria de Obama dejó intactos los monopolios regionales (cosa de lobbies, que diría el papa Francisco) y aumentó el abismo fiscal empeorando el llamado sequestration, que son recortes automáticos e indiscriminados de gasto. 

Inflación del 2-3%, QE forever y PIB nominal

Siempre hemos dicho que en esta fase del ciclo largo el crecimiento PIB nominal (crecimiento del PIB real más la inflación) es fundamental y Bernanke, que hace un enfoque cíclico de primera, lo tiene clarísimo. Evitó la deflación y en toda lógica busca una inflación entre el 2 y el 3%, pero ha advertido al Congreso repetidas veces de que el déficit no es sostenible y la política monetaria no puede solucionarlo.

En principio, el fin del QE3 coincidirá con la previsión de tasa de paro igualando la media de los últimos cien años, de eso habló en su última comparecencia, pero está abierto a extenderse o no, pues al fin y al cabo es un objetivo mensual de adquisición de activos financieros por 85.000 millones mensuales.

La otra parte del rompecabezas está en el crecimiento real y no solo en inflar el PIB, pues aparte de evitar los daños del credit crunch poco más puede hacer la FED por aumentar el empleo, que, aunque mejora, sigue con los problemas estructurales que comentamos en su día; en eso (y en las exportaciones) está empeñado Obama, desde el primer día, y así lo reiteró de nuevo al inaugurar la ampliación de un puerto, con una excelente explicación de cómo se debe invertir en infraestructuras.

Al igual que hemos defendido para España desde que empezó la crisis, el enfoque general del Ejecutivo americano es la ampliación global de su espacio económico, como explicó en una gran intervención (gazapos incluidos) su vicepresidente en su última gira mundial. Bernanke, un excelente comunicador, ha sido un buen compañero de baile de la política fiscal para una economía expandida, tema que, como el de su substituto, que dudo le supere, no podemos tratar por razones de espacio. Se va habiendo evitado la deflación, el contagio de las subprimes, el pánico de los repos, la contracción crediticia, el efecto expulsión, una recesión como la actual de la UE y UK e incluso una caída del sistema como en el 29. Los riesgos de su política están ahí y los veremos en parte al tratar su legado financiero.


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