Macro Matters

La devaluación de Draghi

En su última comparecencia hasta la fecha, el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, reiteró con más insistencia que en la anterior ocasión que las tasas de interés de la zona Euro serían más bajas por más tiempo en comparación con las americanas y británicas; una declaración devaluatoria de nuestra moneda común. Hoy examinaremos esa posibilidad atendiendo a los principales determinantes del tipo de cambio.

Cantidad de dinero e inflación

Son dos causas distintas de devaluación que pueden estar interrelacionadas, aunque no necesariamente, pues el nivel de precios general depende del equilibrio entre la demanda y la oferta agregadas, una relación de fuerzas reales que varía notablemente según se desarrolla el ciclo largo. En la siguiente gráfica puede verse como el crecimiento de la cantidad de dinero fue varias veces superior al de los precios; los últimos datos muestran un mínimo repunte de la cantidad de dinero, mientras que los precios de la Eurozona siguen con su tendencia hacia la deflación. En principio, el aumento de la cantidad de dinero debería propiciar la devaluación, si no fuera porque en Estados Unidos crece cerca del 7% y aquí menos del 2%.

No es el tema de hoy, pero la inflación de activos que padecimos si estuvo relacionada con el aumento de la cantidad de dinero, lo que ocurre es que eso debió ser corregido en su momento por los bancos centrales y así lo está haciendo hoy el Banco de Inglaterra, cuyas primeras medidas las tomó el mismo día en que tratáramos aquí la burbuja británica; está haciendo simplemente lo que siempre se ha hecho y si en España y otros países no se hizo ha sido probablemente por una mezcla de incompetencia y, no lo descarten, corrupción, estando pendientes de exigir responsabilidades por la tragedia económica causada.

Las principales economías que nos interesan tienen una tasa de inflación inferior al 1%, con España y Portugal en una clara deflación. No es una deflación de deuda, porque para que ello ocurra debe darse una espiral de insolvencia y liquidación de activos (no solo inmobiliarios), cosa que no ocurre salvo en casos particulares; si eso fuera cierto el Ibex estaría por debajo de 6.000 puntos. Hay otros países menores en Europa que están en distintos grados de deflación, como Bulgaria, Chequia, o Suiza, cada uno con sus particularidades.

La situación de deflación podría agravarse aún más por las sanciones rusas sobre productos agrícolas y por la reciente caída de precios petroleros. Como en Estado Unidos la inflación es próxima al 1,5% y en Europa al 0,4%, podemos concluir que tanto por aumento de la cantidad de dinero cono por la variación de términos de intercambio indican más bien una revaluación.

Sector exterior

La cuenta corriente de la zona Euro ha ido marcando records mensuales desde hace una buena temporada y esto se debe, en buena parte, a que aquellos países que han hecho una pésima política económica por décadas, como el nuestro, sufren un duro ajuste y ahora buscan en el sector exterior una fuente de crecimiento. No será pues el sector exterior el que fundamente una devaluación.

Balance macro y crecimiento

En el corto y medio plazo, puede que incluso hasta cinco años o más, son los flujos de capital el mayor determinante del tipo de cambio. Dichos flujos son transacciones relativas a la compra de activos y pasivos públicos y privados de las respectivas áreas cambiarias. No entraremos a fondo hoy en dichos balances, simplemente nos centraremos en los pasivos del sector privado no financiero de los países que más nos interesan.

Si observamos la evolución de esos pasivos (gráfica anterior) sin entrar en mayores cálculos, ya se ve que el simple hecho de que Francia tenga más deuda que Alemania o España que Italia muestra un sobre endeudamiento que sin duda afecta a los fundamentos del Balance Macro de la Eurozona.

Adicionalmente, si consideramos que de 1997 a 2007, todos, salvo Alemania, más que duplican dicho endeudamiento en una moneda fuerte, podemos concluir que, por su rapidez de construcción, la calidad de dicha deuda es baja y lo normal es que entren a reestructurarla, demandándose menos fondos en los mercados. El caso español tiene el añadido de las enormes minusvaloraciones de balance relacionadas con el sector inmobiliario.

Tras permitirse unos altísimos crecimientos de la deuda en algunos países y cuya responsabilidad, insisto, ha de depurarse por el bien futuro de todos, se pasó a lo contrario, que en el caso español ha sido una contracción indiscriminada del crédito que se ha llevado por delante empresas viables, y en esto Draghi también tiene también su responsabilidad.

Sabido es, yo diría que desde la banca florentina, que en tiempos de crisis los bancos represan liquidez siendo capaces de asfixiar a toda la economía; tras su error en 2008, la FED lo ha entendido y de ahí sus QEs y la construcción de reservas. Similarmente, tras el mismo error de bulto inicial, en Europa se han hecho distintas expansiones monetarias, la última el TLTRO, pero a diferencia de Estados Unidos, no ha sido a través de los mercados de bonos públicos, principalmente, sino a través de la banca directamente, un método más opaco pero lógico en un sistema financiero menos desarrollado, muy ‘bancarizado’ y por la polémica sobre el papel del BCE.

No siendo fácil el equilibrio entre supervisión, financiamiento y saneamiento crediticio es por lo que, entre otras razones, existen los bancos centrales y por ello les pagamos a sus gestores verdaderas fortunas que, claramente, no se ganan ni de lejos. Draghi, Bernanke, Fisher, Yellen, Schiller y algún otro, que igual, a futuro, nos enchufan al hijo de Barroso, pertenecen a una cábala de académicos que ha tomado por asalto los bancos centrales y a una generación política que nos ha arruinado y que ahí siguen intentando tener éxito.

El resultado de esos años de mala gestión se está viendo en el empantanamiento económico europeo y cuyos últimos datos, con la recesión de Italia, cuya tasa anual está en -0,8% en el primer trimestre de 2014, o Francia, que ha bajado del 0,7% del primer trimestre a 0,1% del segundo, según datos de Eurostat; además, hay riesgo de que Holanda vuelva a la recesión, mientras que España aguanta y aumentan las incertidumbres en Portugal. Así, los factores más importantes, crecimiento y balance macro, van contra el euro.     

Diferencial de tipos

Ante los malos resultados de gestión del Eurosistema, la UE y sus gobiernos, Draghi ha insistido en que la tasa de interés en Europa serán menores que en Estados Unidos y, en atención a las previsiones de la FED, podríamos irnos hasta 2016, algo que disminuiría los flujos netos financieros devaluando el Euro; siempre que las cosas salgan como ellos planean, claro.

Al parecer el euro se dirige hacia los 1,2 por dólar (zona de posible acuerdo FED-BCE), señal que ya ha dado otras veces y que ha terminado produciendo una formación triangular que algunos ven como si fuera de bandera. Estas formaciones suelen tener resultado abrupto en la zona de soporte (línea roja) que podría ser a la baja si los resultados europeos terminan siendo malos, previsión que damos con la reserva legal correspondiente.

Difícil juego este de querer oxigenar errores con una devaluación que fomente el crecimiento y alimente la inflación en un área económica con unos ciudadanos explotados fiscalmente, mal gobernados y con un grave problema demográfico, pero ese parece el parche que se quiere poner mientras se espera a ver si escampa. Todo muy mediocre, pero es lo que hay y con eso tenemos que lidiar.


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