Macro Matters

¿Taper, el último error de Bernanke?

Dicen que de los errores también se aprende, sobre todo si se quiere o se percibe un coste o beneficio en no volver a repetirlos, y tal vez sea por eso por lo que el hombre es el único animal que tropieza dos veces con la misma piedra. Sea como fuere, hoy revisaremos ese error para situarnos mejor en el debate de la expansión monetaria americana o quantitative easing (Q.E.).

El peso de la historia

Cuando Bernanke asume el cargo, la FED estaba haciendo una política restrictiva para combatir la inflación de bienes y activos –que él continuó- pues, tras mantener los tipos de interés (línea negra siguiente gráfica) muy bajos hasta 2004 para combatir el crack de las 'puntocom', debió subirlos progresivamente durante dos años hasta que llegó el crack subprime.

En 2007 repiten la medicina expansiva del anterior crack pero con una anomalía: a finales de ese año, mientras bajaban los tipos de forma muy agresiva, la FED redujo su tenencia de deuda pública (línea azul oscura) drenando liquidez del sistema. Ya sé que la vida está llena de contradicciones pero no me digan que no es extraño.

La lucha por la liquidez

A finales de 2008, la FED deja de reducir su saldo de deuda pública, terminando con ese drenaje de liquidez, pero los agentes económicos liquidan activos con fuerza, provocando las caídas de las bolsas y los precios de otros activos. En el caso de la banca, esto se ve en el aumento de la reservas que encajan en la FED por encima de lo exigido legalmente (línea marrón, siguiente gráfica). Entonces Bernanke anuncia, en noviembre de 2008, su primer programa de expansión monetaria (Q.E.1) vía adquisición de títulos (línea azul), principalmente deuda pública federal, al que siguieron otros dos Q.E.  

Por esas cosas de la primera vez, el Q.E.1. tarda casi cinco meses en empezar a ejecutarse y sus efectos comienzan a notarse con el suelo de los índices bursátiles ese año. Posteriormente, las Q.E. se ejecutan más rápido. Es interesante señalar que los posteriores Q.E. van casi directamente a reservas excedentarias primero, para luego trasladar la expansión de liquidez de forma débil, toda una señal del agotamiento de la política monetaria. 

El taper, ese término confuso

No va por supuesto de un recipiente de comida (tupper) aunque suene parecido, si no de una palabreja que utilizó en su testimonio en una sesión de control en el Congreso, allá por mayo de este año, y que atiende a esas modas simplificadoras de comunicar y crear expectativas.

Ha sido curioso que se extendiera una versión del taper, afilado, rebajado, que tiene un sinnúmero de acepciones, como una analogía (maldición del pensamiento perezoso) del deporte, donde en los previos a una competición se reduce el régimen de entrenamiento para llegar más enérgico al día de la prueba. Idea tan extendida como absurda y que no necesita ni explicarse.

Conociendo a los académicos como Bernanke, es casi seguro que hay algo de frikinomics tras esa expresión, pues en matemáticas -y no se imaginan ustedes lo que algunos economistas matemáticos llegan a concluir sobre la realidad partiendo de sus modelos abstractos- se habla de tapering para referirse a una particular deformación (vídeo) que puede ser lineal -o cuadrática– de una figura que decrece en anchura; el término (en inglés) también se utiliza en procesamiento de señales (vídeo), que en el fondo es otra analogía sobre los efectos de la comunicación de las medidas por parte de los banqueros centrales.   

No estoy en contra de las aplicaciones matemáticas a la economía o de las disquisiciones teóricas que testan posibles acciones, al contrario, pero todo ha de mantenerse en su sitio y primero se ha de hablar claro y ser pedagógico. Lo cierto es que ese error, sea conceptual y/o de comunicación, estaba presionando a la baja los mercados, encareciendo la deuda americana y dañando la situación de divisas en crisis como la rupia india. Así, en nueve meses hemos tenido el siguiente lío: una declaración de que el Q.E. estaba asegurado, febrero 2013, el taper de mayo y la rectificación de que no habrá taper del pasado 18 de septiembre.

Back to basics

Ya que les gustan las expresiones simplificadoras para comunicar la política, que usen esa y la apliquen a su trabajo. Veamos, cuando la FED compra bonos inyecta liquidez en los mercados y como toda o parte le vuelve vía reservas excedentarias, más que fijarnos en el objetivo de compras o Q.E., hoy 85.000 millones mensuales (45.000 millones en deuda pública y 40.000 millones en MBS o cédulas hipotecarias), tendríamos que ver el Q.E. neto de esas reservas.

Ese efecto neto lo pueden ver en la línea dorada (eje izquierdo) de la gráfica anterior que muestra, además de la dura contracción de 2008, que la expansión monetaria neta del Q.E.3 ha sido muy pequeña.

También ha de considerarse que el Q.E., por sí mismo, tiene fecha de caducidad, pues dichos títulos de deuda, al llegar a su vencimiento, se amortizan y el dinero vuelve a la FED, produciéndose una contracción monetaria automática. La línea violeta de la gráfica anterior (eje derecho), que parecen barras, muestra la variación del saldo vivo (neto de vencimientos) de dichas compras totales, que en algunas semanas ha sido negativa, reduciendo esa variación del saldo a una media de unos 78.000 millones durante el Q.E.3.

El taper, además de confuso es cuantitativamente innecesario

Lo es, hoy por hoy, por dos argumentos de peso:

El primero, que  Estados Unidos crece a un ritmo anual próximo al 2,5%, que podría ir a más con la recuperación europea, y lo hace con una inflación cercana al 1,5% cuando la cantidad de dinero, medida por la M2, creció un 6,5% en el último año, que es más que el crecimiento del 4% PIB nominal pero ya sabemos que la velocidad de circulación del dinero está en fase descendente, por lo que no es una expansión inflacionaria, a menos que se quiera correr el riesgo de una economía a la japonesa, caso al que le hemos dedicado bastante espacio aquí.

El segundo, porque la necesidad de cumplir los criterios de solvencia y liquidez exigidos por el acuerdo Basilea III hace que los bancos expandan su crédito con más prudencia, siendo esa otra razón para explicar el comportamiento de las reservas y la moderada expansión de la M2.

Dicho eso, ¿a qué vino ponerse la venda antes de la herida? Pues tal vez a un impredecible ambiente de imprudencia e irresponsabilidad entre los líderes americanos, con el presidente Obama a la cabeza, en un semestre lamentable con su yihad en Siria y la pelea por el techo de deuda; así que no se extrañen si también eligen a calamity Janet Yellen como sucesora de Bernanke, quien debió preparar un candidato mejor, que los hay.


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