Macro Matters

¿Frustrará el BCE la recuperación europea?

La sola pregunta ya es un reconocimiento de que el Banco Central Europeo (BCE) es una fuente de riesgo y si a eso le agregamos la reciente preocupación por la deflación en Europa, a la que Draghi reaccionó este 7 de noviembre recortando un cuartillo (0,25%) el tipo de interés, tendremos ante nosotros un campo de minas precediendo esa recuperación de la que hablamos la semana pasada

Behind the curve

Ir detrás de la curva es una expresión típica de los analistas que, al hacer sus deberes, ven como algún responsable va con retraso por haber perdido el contacto con el desarrollo de los acontecimientos; dicha conclusión tiene aspectos valorativos y predictivos aplicables al BCE.

Cuando el BCE fue creado su primera y casi única obsesión fue ganarse la credibilidad de los mercados. Para lograrlo copió la estela del Bundesbank centrándose casi exclusivamente en la parte de su mandato relativa a la inflación, algo que además hizo en el malentendido de que ésta es solo un fenómeno monetario; posteriormente insistió en las reformas estructurales (de los demás, claro).

Todo parecía irle bien hasta que apareció la inestabilidad financiera tras una periodo de mala expansión monetaria (las hay buenas), que a punto estuvo de destruir ese gran instrumento (salvo para chapuzas) que es el euro. Afortunadamente, allí estaba Mr. Draghi que salió presto a decir que haría lo que hiciera falta (whatever is necesary, win) en su defensa. Aquel win fue una victoria pero, y después qué.

Incompetencia y diktat

El gráfico anterior muestra como el BCE, en su lucha por la “credibilidad”, cuando Trichet seguía el diktat del Bundesbank y Alemania digería la reunificación, permitió que la cantidad de dinero se duplicara, entre el 2000 y el 2008. Luego, cuando la crisis le estalló en la cara y en pleno creditcrunch, permitió que se redujera la cantidad de dinero y masacró a los PIIGS, que venían de una juerga que les quedó grande. Ante la evidencia de otro error grave que casi vuela el sistema bancario, hicieron un LTRO en 2011 para descontar créditos bancarios, que luego ampliaron en 2012. 

Inflación y cantidad de dinero

En la siguiente gráfica pueden ver el crecimiento anual en porcentaje de la cantidad de dinero (línea azul), medido por la M3, y el crecimiento de los precios al consumo en la eurozona (línea roja). Comprobarán que el mayor crecimiento de la cantidad de dinero no produjo inflación de bienes de consumo hasta el 2008, aunque sí de activos, algo que no vieron o no quisieron ver a pesar de las continuas alertas; pero claro, como el Bundesbank no tenía ese problema… ¿De verdad siguen creyendo que los problemas sistémicos en otros países no costarán dinero a los contribuyentes alemanes? 

De mayor interés en el presente es que ambas tasas se han sincronizado en el último año, algo que indicaría que ya no hay exceso de liquidez en el sistema inflando activos en la eurozona y que la liquidez o iliquidez existente solo afecta a la producción de bienes de consumo. Ahí es donde surge la mayor preocupación: ¿cómo es posible que una economía que se reactiva entre en una tendencia deflacionaria? Que estamos en una fase deflacionaria ya lo sabemos, lo que da miedo es que muestre su presencia justo ahora, sobre todo si se piensa en los eurócratas partidarios de rigor (mortis) monetario (en los demás, claro). 

Incompetencia, delirios e intereses

Una de las secuelas de la crisis fue la evidencia de lo mal que está el sistema bancario europeo (alemán incluido) y, sobre todo, de los malos banqueros centrales que tenemos; les pagamos sueldazos para hacer dos cosas: política monetaria y supervisión bancaria y las dos cosas las hacen fatal. En cuanto a lo último, y para colmo de males, se han dejado colar en 2011 una ampliación de competencias a la Autoridad Bancaria Europea (otro engendro), sita en Londres, cuando todo era y es una cuestión de que cada uno haga su trabajo siguiendo un estándar común auditado por el BCE. Así pasa el tiempo, se multiplica la burocracia y al final unos por otros y la casa sin barrer.

No teniendo bastante, dichas élites reinciden en el delirio mesiánico de una teórica unión bancaria que luego resultó, lógicamente, que sería un sí pero no. Ya sé que algún conocido banquero español pensó que a él, que hacía buena banca (o eso creía), tener un Banco de España que no cumpliera sus funciones le venía bien; pues ha sido que no y ahora sus acreedores internacionales no se creen sus cifras porque su banco central no tiene credibilidad y encima le aplicaran la prima de riesgo de su Estado, que, lógicamente (de nuevo), es el último garante del sistema bancario de su país. Súmenle el riesgo de que se produzca algún pánico bancario porque algún mesiánico regional se pone soberano en España y el Estado tenga que intervenir, agotando su ya escaso margen de endeudamiento.

Caso aparte en la eurozona es el de los que lo hacen las cosas bien desde el punto de vista de la producción industrial. Resulta que algunos tienen escasez de mano de obra pero sin inflación de salarios. ¿Raro no? ¿Qué le dan de comer allí a los sindicatos? ¿Siguen en Alemania las viejas prácticas? Ante esa escasez de trabajadores deliran con una supuesta emigración del sur, cuando lo lógico (otra vez) sería que emigrara la producción por cambio en la estructura de costes salariales, proceso que ha estado evitándose pero que llegará y en esto el programa del nuevo gobierno alemán es solo el comienzo. Súmenle luego la burbuja inmobiliaria que se asoma en Alemania y tendrán otra vez la oposición del Bundesbank, que ahora sí le preocupan las burbujas y que no pide cambios estructurales en casa (fuera sí) y mayores tasas activas hipotecarias a sus bancos. 

El BCE y la deflación europea

Si comparamos Alemania con los países (más) enfermos de la eurozona y que más riesgo sistémico aportan, sobre todo por su pésimo sector público, veremos que en todos, pese a estar recuperándose, la inflación (ver siguiente gráfica) ha hecho un peligroso picado; luego está Grecia que ya va en el -1,9% de tasa anual.

Ante eso, Draghi, que esta vezparece ir por delante de la curva, hace que no ve la deflación pero en su última comparecencia, mientras reflexionaba sobre el acomodo de la política monetaria, dijo que no quería volver a subsidiar una banca que usó los LTRO 1 y 2 para comprar deuda pública. Lo lógico (otra vez) sería tener un marco legal y una gestión pública que no fuera disfuncional y le permitiera comprar bonos públicos en el mercado secundario, pero como eso es imposible, lo más probable podría ser un LTRO 3 con clausula anti carry trade de bonos públicos, una opción que sigue al mercado pero en la que la expansión cuantitativa se producirá a través de un sistema bancario mal supervisado y con una restructuración pendiente.

En todo caso y como este ciclo tiene un perfil de libro que es muy difícil que lo detengan, como mucho lo podrían deflacionar, que es lo que está pasando, o asfixiar, que es lo que ocurriría en buena parte de Europa si se sigue al Bundesbank y en ambos casos los problemas de la banca y los estados empeorarían. Ante estas medianías el sector privado debe aprovechar este ciclo (2013-2017) y seguir mejorando su posición patrimonial para poder transitar el fin del mismo en las mejores condiciones posibles.


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