Macro Matters

Fin de la fiesta monetaria

Próximamente se acabará el Taper y con ello esta etapa de expansión monetaria o quantitative easing (QE) por parte de la Reserva Federal (FED) americana, así que no nos vendría mal ver cómo va ese proceso cuantitativo y sus efectos sobre la liquidez del corazón del sistema monetario mundial.

El aterrizaje suave

Casi seis años le ha llevado a la FED tras la sequía por la crisis del 2008 y la extraña contracción monetaria durante la cual se decidió el primer QE (ver siguiente gráfica). Desde entonces se han ido acumulando las adquisiciones de activos financieros, principalmente bonos federales (línea azul clara) y cédulas hipotecarias (línea marrón) hasta sumar casi 4 billones de dólares, un 25% del PIB, aunque solo un 2,3% del Macro-balance de la economía americana.

Este proceso de expansión generó a partir de 2011 una enorme acumulación de reservas excedentarias (del mínimo legal) del sistema bancario (línea marrón siguiente gráfica) que llegó a cuestionar el sentido del último QE, pues prácticamente se iba todo a dichas reservas. Sin embargo, una vez más hay que recordar el discurso que iniciamos en 2009 sobre la importancia del ajuste de balances en la salida de esta crisis, ya que sin duda los miedos por la sequía del 2007-2009 están muy presentes en el sector bancario americano y por ello mantienen unas reservas que, en principio, pueden parecer excesivas; pensemos que, una vez concluido el Taper, se acabaran esas importantes facilidades cuantitativas para construir las mismas.

Tras casi seis años de expansión monetaria, un equivalente a dos tercios de la misma se fue a reservas excedentarias, produciéndose un crecimiento muy lento en la expansión neta (línea ocre siguiente gráfica) pretendida por la FED; con el fin del QE3 no habrá ni siquiera eso.

Anuncio del Taper y tropezón emergente

Todo este debate sobre las reservas excedentarias y porqué la banca las acumula ha sido uno de esos temas importantes que no se tratan y, no siendo difíciles, limitan enormemente los parámetros con los que los individuos toman sus decisiones. Por ejemplo, cuando se anunció el fin paulatino del QE, que eso es el dichoso Taper, empezaron las preocupaciones por el paro, la deflación y hubo cierta inestabilidad en los mercados financieros, perdiéndose una buena oportunidad para aclarar las limitaciones de la política monetaria.

Lo que si demostró aquel anuncio es que parte de la expansión del QE contribuyó al crecimiento de las economías emergentes de la mano del sistema financiero mundial, dentro de esa arquitectura global americana que tiene al dólar como patrón monetario, a la que se pierde tanto tiempo en criticarla y, en algunos países, como España, dejamos que pasen años valiosísimos sin aprovecharla correctamente mientras se incuban crisis futuras. Si no la puedes cambiar, aprovéchala lo mejor que puedas, ¿no creen?; tema aparte es que no se la entienda por seguir dogmas ridículos.

En este blog hemos alertado de dichas crisis en gestación y, ya sea Brasil, México, o donde se deterioran los subyacentes de sus burbujas inmobiliarias, o Turquía e India, solo ha hecho falta el anuncio del Taper para producirse una minicrisis de emergentes que han ido más menos digiriendo por la vía tradicional de las devaluaciones, uso de reservas de divisas, ajustes fiscales y subidas de tipos de interés. Cada uno tuvo su oportunidad de financiarse fácilmente y hora les tocará hacerlo, a sus nativos y los que allí invierten, del sector público o el privado, con una perspectiva cuesta arriba y más normal en términos históricos. Ante todo esto siempre surge la misma duda: ¿tienen estos agentes una gestión económica adecuada?

Otra prueba más de la evidencia de que existe una burbuja de emergentes, ya que su pasada mini-crisis ha coincidido con una menor construcción de reservas excedentarias, lo cual queda reflejado en el salto que da la línea ocre de la gráfica anterior coincidiendo con el anuncio del Taper, en mayo del año pasado.

Camino a la normalidad

Ya sé que algunos tienen la afición de decir que este sistema no es normal (al menos en sentido estadístico lo es), que es “injusto”, que el de ellos es mejor e incluso se dedican terabytes de texto a ese enfoque, se financian cátedras y propagandistas, todo muy evasivo, ideológico. Mientras, el paro, la pobreza, el estancamiento, la ruina y el atraso van ganando terreno en nuestro país, donde lo que importa es el “¿tú de quien eres?”; todo muy acorde con el zeitgeist de nuestro ciclo generacional y la rapiña de la casta política.

En vez de hacer lo anterior yo prefiero dedicar el tiempo a tratar de entenderlo para sacarle partido, y por ello hemos visto casos como los de Chile, Suiza, Singapur, pero también a valorar los riesgos de un sistema financiero que funcionó bastante bien hasta la reforma de Clinton, un período en que el nuestro, incluido el Banco de España, se degradó como nunca antes y que, de forma suicida, no se quiere arreglar de verdad.

Puede que alguno no se acuerde de cómo era la vida sin QE, pero lo cierto es que la política monetaria americana volverá a lo de antes, donde el tipo de referencia de la FED era lo fundamental, un tipo que más bajo ya no puede estar, con todas las distorsiones que ello implica.

¿Por dónde empezarán los cambios?

Aparte de frenarse la financiación inmobiliaria al monetizarse menos cédulas hipotecarias, ya vemos que irá por las reservas excedentarias y eso significa que el mercado monetario intentará convencer a los bancos americanos para que las destinen a la financiación de terceros, implicando tipos activos más altos, cosa que algunos, como los emergentes, ya los padecen aunque en sus monedas locales; además, también podríamos esperar una revalorización del dólar.

Por otro lado, dada la globalización económica, no sería de extrañar que dicho proceso de subida de tipos se transmitiera a otras áreas monetarias, afectando en mayor o menor medida según se aprovechara o no la bonanza anterior, o se perdiera esos valiosos años con batallitas ideológicas, proyectos mesiánicos o intereses de casta evitando la reconversión bancaria. 

Incertidumbres monetarias

Aunque tal vez sea algo pronto y debamos seguir monitorizando las estadísticas, en términos monetarios el Taper no ha afectado al crecimiento de la cantidad de dinero (ver siguiente gráfica); de hecho, tanto la M2 como la MZM vienen desde septiembre del 2011 en un rango de crecimiento mensual bastante acotado y, terminado el QE, creo que seguirán su expansión según las necesidades del sistema sin incertidumbres acorto plazo en este área.

Los cambios en el horizonte ocurrirán a más adelante, pues los problemas cuantitativos serios vendrán cuando empiecen los vencimientos de esos activos en poder de la FED, hacia 2017-18, y en su remisión se produzcan entradas de dinero en la FED causándose una contracción monetaria.

Por otro lado, además del enfriamiento asiático y sus graves riesgos sistémicos, el tema clave a medio plazo es el riesgo de deflación, contra el que la acción conjunta de la FED y el Gobierno Federal ya es poco eficaz, como vimos la semana pasada; es un evento, que de ocurrir, secará los mercados, golpeará los índices y su espiral nos dejará a merced de lo bien que hubiéramos hecho las cosas estos años de fiesta aparentey de los que no se perdonarán los errores de gestión, errores que no se pueden ocultar con, por ejemplo, test de estrés mal diseñados.

Ese es más o menos el panorama monetario que nos espera a tras el fin del QE americano.


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