Liberalia

Los bancos centrales al rescate

Los mercados han reaccionado en euforia ante la inyección de liquidez realizada por la Reserva Federal, el BCE y los principales bancos centrales. Esta acción era inevitable, necesaria y deseable ante el riesgo de que la crisis en la Eurozona hiciese metástasis al sistema financiero y a la economía mundial. Las tensiones sobre los bonos periféricos, el aumento de la prima de riesgo de Francia y otros países centrales del euro, y las dificultades de colocación de la deuda alemana dispararon las alarmas y pusieron de manifiesto al riesgo de una ruptura del euro. Ahora, la cuestión es si esa acción es coyuntural o supone en el caso europeo la aceptación por del BCE de una estrategia de flexibilización cuantitativa, es decir, de su conversión en prestamista de última instancia de los bancos y de los gobiernos europeos.

De entrada, el riesgo de la degeneración de la crisis económica-financiera de la zona euro en una depresión, con rasgos similares a la de los años treinta de la centuria pasada, exige que el BCE suministre liquidez de manera ilimitada a las entidades crediticias y establezca un suelo a los tipos de interés soportado por la deuda de los Estados de la UEM si la prima de riesgo se eleva por encima de él. Esta es la única posibilidad de desalentar los movimientos especulativos en los mercados de bonos y de capitalizar los bancos del Viejo Continente. Sólo el BCE tiene la posibilidad de crear liquidez “infinita” para transmitir a los inversores la señal de que no podrán especular a la baja con la deuda soberana.

Desde esta óptica, la acción concertada de los bancos centrales supone un cambio en la política alemana. Es improbable que el BCE se hubiese embarcado en una actuación de esta naturaleza si Alemania hubiese mantenido su oposición a ella. Esto significa que el gobierno de la Sra. Merkel ha visto las “orejas al lobo” y ha descartado como imposible la hipótesis de la constitución de un euro fuerte a su alrededor. La hipótesis de una voladura contralada de la Eurozona se ha visto descartada. Alemania parece darse cuenta que no se “salvaría” si el euro se rompe. Desde esta perspectiva, el riesgo de reproducir la Gran Depresión pesa mucho más que la amenaza de un repunte de la inflación.

Los críticos de la adopción de una estrategia de flexibilización cuantitativa por parte del BCE apuntan dos argumentos interesantes: primero, si los agentes económicos anticipan racionalmente que la actuación del banco central se traducirá en un aumento futuro de la inflación, el poder estimulante de la política monetaria se debilita e incluso desaparece; segundo, los mercados descuentan una posterior contracción monetaria para evitar el desencadenamiento de un proceso inflacionario. En consecuencia, el efecto estimulante de la expansión monetaria será nulo. Este enfoque es correcto en un escenario recesivo normal pero no en las actuales circunstancias de la economía europea. El problema no es un desplome de la demanda, ese es sólo un síntoma, sino la amenaza de colapso del mecanismo de pagos y de deuda de la Eurozona. Esta apreciación es de una vital importancia.Por un lado, una estrategia de expansión cuantitativa del BCE no tiene por objeto reactivar la demanda, sino evitar la insolvencia de la banca y la suspensión de pagos de la deuda. Desde esta perspectiva, la transmisión de un shock monetario de esas características al consumo y a la inversión privada sería limitada. ¿Cuánta liquidez podría suministrar el BCE sin generar expectativas inflacionistas?. La respuesta a esa interrogante exige una aclaración precia que suele olvidarse. La inflación es un fenómeno monetario producido por un aumento persistente de la cantidad de dinero en circulación por encima del registrado por el PIB. Esto no tiene nada que ver con una expansión monetaria de una sola vez que permita suministrar liquidez a los bancos y a la deuda soberana, En un reciente trabajo, Wilhem Buiter, economista jefe de Citigroup, afirmaba que el BCE podría inyectar hasta tres billones de euros sin que eso tuviese impacto inflacionario alguno. Esto implica que el margen de actuación del instituto emisor europeo es muy grande y, en consecuencia, debe aprovecharle.

En estos momentos, lo esencial es evitar una contracción en la oferta monetaria de la Eurozona que transforme la recesión en una depresión. Esto fue lo que sucedió en la América de los años treinta del siglo pasado y existe una literatura y una evidencia empírica abrumadora que ilustra qué no hay que hacer para caer en una situación de esa naturaleza. Esta política no es keynesiana, sino se ancla en la más pura tradición monetarista. Es la expresión del famoso teorema del helicopter drop formulado por Milton Friedman en 1969. En términos coloquiales podría plantearse así: Supongamos que un día un helicóptero vuela sobre nuestras cabezas y deja caer billetes de quinientos euros sobre nuestras cabezas...Imaginemos que todo el mundo está convencido que ese es un acontecimiento único, que nunca será repetido. ¿Qué sucedería? Obviamente, la gente gastaría ese dinero...

El miedo, justificado, de los alemanes no es el impacto inflacionario de una política expansiva del BCE, sino el peligro de que esa medida relaje la tensión sobre los gobiernos europeos para acometer los ajustes presupuestarios y las reformas estructurales precisas para hacer sostenibles las cuentas públicas y volver a la senda del crecimiento. ¿Funcionaría una estrategia de flexibilización cuantitativa como un anestésico? Sí, salvo que se introduzcan iniciativas para forzar a los Estados a ir por el camino de la virtud. Ahora bien, esta es la segunda parte de la ecuación y sólo puede despajarse si se evita que el enfermo se muera de un paro cardiaco. En cualquier caso, la restauración de las constantes vitales de manera sostenida exige avanzar en la reintroducción de normas de disciplina fiscal en la zona euro y de la implantación de reformas estructurales, tarea esta última, que también tiene pendiente Alemania, país cuyas rigideces son de manual....


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