Liberalia

Después de la Cumbre europea

La reacción de los mercados ante el acuerdo cerrado ayer entre los líderes europeos es una sobre reacción de optimismo cuya duración será corta. Sin duda satisface las exigencias alemanas pero no servirá para solventar los problemas de la periferia y, por añadidura, los del conjunto de la Eurozona. Desde la óptica española, la solución consensuada resulta preocupante y, desde luego, no saca al país de una peligrosa zona de riesgo. Todo el mundo tenía tanto miedo a un “fracaso” que la fórmula arbitrada en la Cumbre de la UE ha producido una rebaja de la tensión que existía desde la vuelta del verano. En estos momentos de euforia hay que recordar el apotegma de Gramci: “Es preferible el pesimismo de la inteligencia al optimismo de la voluntad”. Eso no supone llamar tontos a quienes no compartan la tesis de este modesto columnista.

De entrada, la solución dada al problema griego es un placebo. Aunque se produzca la proyectada quita de un 50 por 100 de su valor a los tendedores de deuda helena, la ratio Deuda-PIB se situará en 2020 en el nivel insostenible del 120 por 100. Este hecho será incorporado al sentimiento de los mercados cuando las burbujas del champán de la Cumbre se volatilicen. Esto significa que la amenaza de una default de Grecia en los próximos 12-18 meses se mantiene y, con ella, la necesidad de aportar nuevos fondos para evitarla. Si no se produce un cambio radical en los parámetros de comportamiento de la economía helena, extremos improbable, por no decir imposible, Grecia tendrá unas necesidades adicionales de financiación de unos 120.000 millones de euros desde ahora hasta 2020.

El paquete bancario tiene dos rasgos básicos: Primero, se exige a las entidades financieras un coeficiente de capital del 9 por 100, una vez contabilizada la valoración de mercado de las exposiciones a la deuda soberana, ambos factores a 30 de septiembre de 2011. Ese objetivo ha de cumplirse a más tardar el 30 de junio de 2012. Segundo, sólo se podrán solicitar ayudas del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera si los bancos no logran obtener fondos privados para recapitalizarse o los Estados-Bancos centrales no los consiguen mediante emisiones de bonos. ¿Qué impacto tienen estas medidas sobre la economía y el sistema financiero español? La respuesta es... inquietantes...

Si los bancos y las cajas tienen, salvo contadas excepciones, cerrada la financiación externa privada, su situación empeora al verse obligados a “actualizar”, a precios de hoy, la deuda pública vieja, la anterior a 30 de septiembre de 2011, cuyo valor era muy superior al actual. Esta medida aumenta las necesidades de capital de las instituciones de crédito nacionales. Al mismo tiempo, esta iniciativa supone de facto una rebaja del rating de la deuda española, un cuestionamiento de la solvencia del Reino de España y, con ella, bien un encarecimiento de la financiación del Tesoro bien la imposibilidad de colocar sus emisiones. Las cosas se complican aún más por el tiempo fijado para finalizar el proceso de recapitalización: 30 de junio de 2012.

En este contexto, la amenaza de una brutal sequía de crédito se dispara y, de este modo, las dificultades de liquidez tienen serias probabilidades de transformarse en un problema de solvencia. Por tanto, el deseo expresado en la Declaración de la Cumbre de se evitará un desapalancamiento acelerado y desordenado de los bancos y cajas es utópica como también lo es pensar que se mantendrá el flujo de crédito a la economía real. Las restricciones crediticias soportadas por las familias y por las empresas españolas se intensificarán, lo que tendrá un efecto demoledor sobre el consumo y sobre la inversión privada, así como sobre las posibilidades de ambos de refinanciar sus préstamos.

Ante este panorama, la coyuntura española puede derivar hacia una peligrosa espiral deuda-deflación. Si las entidades crediticias, las empresas y las familias proceden a una venta masiva y simultánea de sus activos para recapitalizarse unas y para recortar su endeudamiento las otras, el precio de estos caerá en picado y los recursos obtenidos de su enajenación serán tan bajos que no sólo no reducirán la deuda del vendedor, sino que la aumentarán. En ese marco, el valor de los colaterales se derrumba mientras el peso nominal de la deuda se mantiene. En respuesta, los bancos reestructuran su cartera de préstamos, cortan sus líneas de crédito. Esto agrava la contracción crediticia y desata una segunda oleada de bancarrotas de los agentes privados que agudiza las tensiones financieras y reduce de manera adicional el valor de los activos porque los agentes privados se verán forzados a venderlos a cualquier precio para pagar sus deudas. En estos momentos, el mecanismo deflación/deuda descrito por Irving Fisher en 1933 y reformulado por Bernanke en 1983 cobra una extraordinaria virtualidad.

En suma, las opciones de que España tenga que demandar ayuda externa para evitar una dinámica de esa naturaleza es mayor ahora que antes de la Cumbre del 26 de octubre. Esta es la realidad...


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