La Economía explicada

Los tipos en perspectiva

Decía un mago en una película que el truco está en que mires cerca. Cuanto más cerca lo hagas, menos evidente es el truco. La atención en los detalles menos relevantes te hace no poder ver lo que realmente está ocurriendo. De ahí la ilusión. En la ciencia ha ocurrido numerosas veces: ver el Sol salir por el este y ponerse por el oeste no significa que sea el Sol quien se mueva, aunque lo siga creyendo más del 20% de los españoles. Es simplemente una ilusión. Haberlo comprendido, como he dicho, al parecer aún no por todos, ha exigido que el ser humano “se aleje” y vea las cosas a la distancia adecuada.

Se da por supuesto que la causa de que los tipos sean bajos era (es) la laxitud de la política monetaria ejecutada en los últimos años por los bancos centrales

Hace unos días discutí afectuosamente con un grupo de colegas tuiteros (@droblopuntoes, @JDRosello, @_combarro_ ,@Fiction69Vega, @lentejitas y @JavierGEc, a los que os animo a seguir si queréis aprender economía) sobre las razones por las que los tipos de interés son bajos. La raíz de esta discusión se inicia en mi anterior post, donde hablé del papel de los bancos centrales y cómo estos habían aprendido a “controlar” el ciclo y la inflación gracias al manejo de los tipos. Muchos de sus argumentos se centraban en una cuestión relevante: unos tipos de interés bajos son perniciosos, pues como hemos aprendido amargamente, crean burbujas. A partir de esta afirmación, la conversación giraba al siguiente “punto” natural: la causa de que los tipos sean bajos era (es) la laxitud de la política monetaria ejecutada en los últimos años por los bancos centrales. Por lo tanto, los bancos centrales son los causantes de los tipos anormalmente bajos que actualmente observamos y, además, de la próxima burbuja en ciernes.

Y no les falta razón. En dicho post argumentaba que posiblemente la percepción errónea de los bancos centrales entre 2002 y 2006 sobre la economía norteamericana y de otro muchos países infló la burbuja inmobiliaria, y que al estallar, se llevó por delante medio sistema financiero, descargando sobre nosotros la peor recesión de la historia a este lado de la Gran Depresión ­–estoy convencido de ello, lean este post sobre este asunto–. Pero, igualmente, creo que entre 2008 y 2013 ha habido bancos centrales que han sobrevalorado la situación estableciendo tipos más elevados de lo conveniente, provocando una intensificación y prolongación innecesaria de dicha recesión (ECB sin ir más lejos).

Esa no es mi discusión. Sobre efectos de tipos bajos y errores de percepción no discrepo, me sumo a la tesis de mis colegas. Mi dialéctica en este debate la centro en otro punto. No discuto la responsabilidad de que los bancos centrales afecten al ciclo o a las finanzas, lo que discuto es que los tipos bajos que observamos desde hace unos años sea consecuencia exclusiva, ni siquiera en gran parte, de las políticas monetarias. Discuto que los tipos coqueteen con cifras negativas consecuencia de una política laxa que los lleve a estos extraños mundos negativos. Mi argumento es el contrario: los bancos centrales, buscando ajustar el ciclo, han tenido que llevar los tipos al nivel cero, y una vez allí, dado que no es suficiente, han tenido que aplicar políticas heterodoxas (Quantitative Easing), para evitar males mayores. Los bancos centrales, pues, siguen la estela de unos tipos que, por razones diversas, son los más bajos desde al menos siglo y medio. La pregunta es, ¿por qué?

Este es el debate intenso que en la actualidad congrega a grandes firmas en distintos foros. Hay algunas explicaciones. Las diferencias entre las distintas explicaciones están, en general, en los detalles. Les intentaré explicar una de ellas, aquella que, para mi humilde opinión, es quizás la que mejor se adecua a la evidencia que uno intenta observar desde lejos. Para explicárselo, permítanme que extienda la prosa.

Supongan que viven en un mundo “post-Guerra Fría”. Aunque el centro de gravedad político, militar y económico acaba por definirse definitivamente, una nueva potencia económica (y política y militar) aparece. Esta potencia económica trastoca enteramente los equilibrios de producción, renta y ahorros mundiales. Esta potencia se caracteriza por crecer a ritmos superiores al 10% anual, con una elevada capacidad para ampliar su estructura productiva, con una política comercial definida por unos tipos de cambio muy favorecedores, pero, y esta es la clave, con una sociedad acostumbrada a la frugalidad, a gastar poco y a ahorrar mucho. Es un modelo de crecimiento con sus particularidades, pero otras veces observado. La gran diferencia es la relevancia de esta nación.

El sistema financiero mundial se ha desarrollado de tal modo que el flujo de capital no tiene restricciones. Este flujo de capital está bien definido, sigue el camino contrario al flujo comercial

Suponga que el país vencedor de esa Guerra Fría política, militar y económica se “aprovecha” de la aparición de esta nueva potencia. Los ahorros disponibles por el excedente comercial de la potencia en ciernes terminan en manos de los ciudadanos de la potencia madura. El sistema financiero mundial se ha desarrollado de tal modo que el flujo de capital no tiene restricciones. Este flujo de capital está bien definido, sigue el camino contrario al flujo comercial. Esta nueva potencia, con sus excedentes comerciales, provoca déficits exteriores en la potencia madura, y a su vez un aumento en la liquidez vía créditos, generando déficits en los presupuestos de las familias y del gobierno. Se crea así una simbiosis que nadie se atreve a cortar y que, poco a poco, va acumulando grandes desequilibrios.

A esto sumemos que el resto de países desarrollados envejecen. Las expectativas son, pues, de crecimiento lento. Sumemos también a todo este cócktail un cambio tecnológico que reduce el ratio de capital necesario por euro o dólar de ingreso esperado. Los inversores ni están dispuestos ni tienen necesidad de pagar altos retornos por cada euro disponible de ahorro. Por lo tanto, y en consecuencia, el aumento del ahorro mundial frente a unas necesidades de financiación netas que crecen a mucho menor ritmo, reduce a largo plazo los tipos. Ahora sumemos el éxito de la lucha de los bancos centrales contra la inflación, en gran parte la que ellos mismos crearon tras la locura desatada a finales de los sesenta y gran parte de los setenta. Agreguen alguna dosis de suerte por los shocks positivos en los precios energéticos y, por último, sumen la mayor confianza de los mercados en estos bancos así como al minimización del riesgo por los cada vez menos abultados ciclos económicos (repasen mi anterior post, aquí). La consecuencia de todos estos factores, ya saben, tipos que a largo plazo no han hecho más que bajar.

Esta hipótesis, denominada “global saving glut”, es actualmente una de las posibles explicaciones a la situación actual y “anormal” de tipos de interés bajos y propuesta, entre otros, por el ex de la Reserva federal, B. Bernanke. Como habrán adivinado, el modelo de crecimiento económico mundial, basado en la aparición de nuevas economías emergentes como China, Rusia y ahora India, ha elevado la tasa neta de ahorro de la economía mundial, ha deprimido los tipos de interés, y ha elevado el ratio de endeudamiento sobre PIB global. Que las familias primero y los gobiernos después se hayan endeudado masivamente responde en particular a que todo ahorro tiene una contrapartida: crédito.

¿Qué papel han jugado los bancos centrales en este proceso? Después de la caída de las Torres Gemelas en Nueva York y el estallido de la burbuja Puntocom, la Reserva Federal infravaloró los tipos necesarios para ajustar el ciclo económico norteamericano. Básicamente echó más leña al fuego con unos tipos por debajo de lo “necesario”, y además por mucho tiempo, lo que alimentó dicha burbuja. Cuando al contrario, sí hubo que bajarlos, algunos bancos centrales, como el europeo, no se atrevieron a llegar tan lejos, manteniendo estos tipos “artificialmente” altos, condenando a la UE a deambular de recesión en recesión.

Los tipos actuales no son causa directa de una política monetaria laxa como muchos quieren argumentar. Los bancos centrales tienen muy poca capacidad para influenciar los tipos a largo plazo

Mi argumento en definitiva, y es con lo que quiero cerrar y por dónde empecé, es que los tipos actuales no son causa directa de una política monetaria laxa como muchos quieren argumentar. Los bancos centrales tienen muy poca capacidad, salvo controlando la inflación, para influenciar los tipos a largo plazo. Así pues, la causa última de esta carrera “descendente” en los tipos es el nuevo patrón de crecimiento de la economía internacional. Ante esto, los bancos centrales deben hacer una cosa, leer convenientemente el estado de ánimo de la economía y fijar tipos consecuentemente, algo por encima de estos niveles marcados por los fundamentos reales, si quiere enfriarla, o algo por debajo, si quieres calentarla. Dicho esto, permítanme que les haga dos preguntas ¿si estos “fundamentos” nos dicen que los tipos que los ahorradores consiguen por sus ahorros son negativos, dónde debería colocar un banco central los de referencia que maneja?¿Cuál sería el coste, entonces, de no haber llevado a cabo una Quantitative Easing? Si su respuesta es que esto no es lo importante, que lo importante es que estaremos creando una nueva burbuja, que el banco central debe centrarse en evitar una nueva crisis financiera y olvidarse de los fundamentales de la economía, permítanme decirles una cosa: esperen dos semanas y entonces lo discutiremos.


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