La Economía explicada

En contra de la tendencia

Después de los dos anteriores post en los que hablé sobre la política de los bancos centrales, en este pretendo cerrar esta trilogía. El motivo que inició la serie fue fundamentalmente la percepción, a mi entender confusa, que poseen una gran parte de los economistas sobre cómo se define, cuáles son los objetivos y cuáles los instrumentos de la actual política monetaria. A modo de resumen, en el primer post hablé de cómo los bancos centrales buscan “acompañar” con sus medidas la evolución de la rentabilidad “natural” de la economía fijando tipos nominales que eviten cercenar cualquier crecimiento o por el contrario expandirlo innecesariamente. Es decir, el tipo de interés de los bancos centrales se fija al objeto de seguir la senda marcada por el tipo de interés natural de la economía. En el segundo post hablaba de qué determina dicho tipo de interés natural. Afirmaba entonces que la situación actual de bajos tipos a largo plazo tiene como causas principales elementos generalmente asociados a la situación global de la economía por lo que estos son endógenos a unas condiciones económicas que los determinan. Los bancos centrales simplemente, y como decía en el primer post, acompañan esta evolución. El problema, y es por lo que la política monetaria actual es poco convencional, es cuando estos tipos acceden al terreno de lo negativo. En esta situación los bancos centrales ha tenido que innovar.

Los bancos centrales no pueden obviar dicha senda, debido a que esto provocará más costes que beneficios, incluida la creación de burbujas, por lo que a priori, no hay opción

Este tercer y último post intentará cerrar la serie. Con los dos anteriores es posible que haya convencido a escépticos, o no, sobre las anteriores cuestiones. Puedo haber convencido sobre la existencia de razones exógenas a los bancos centrales por las que los tipos de interés sean bajos. Pero aún así, algunos podrían razonablemente argumentar que los bancos centrales deben apartarse de la senda de los tipos naturales, dejar de ser gregarios, y subirlos para así evitar la creación de burbujas. Es decir, que los tipos naturales hayan traspasado la línea roja no implica que los bancos centrales deban hacerlo. Bajo este argumento, los bancos centrales son igualmente responsables de la creación de burbujas, independientemente de qué determine los tipos naturales. Mi argumento en este tercer post es que los bancos centrales no pueden obviar dicha senda, debido a que esto provocará más costes que beneficios, incluida la creación de burbujas, por lo que a priori, no hay opción.

Supongan que me creen y asumen que los tipos a largo plazo de cualquier economía se determinan por sus variables fundamentales y no por los bancos centrales. Por ejemplo, del exceso de liquidez de los mercados que tiene su origen en un comercio exterior absolutamente desequilibrado, con una China que ha crecido a ritmos, durante mucho tiempo, de dos dígitos, pero cuyo consumo no lo ha hecho a un nivel similar. Suponga que los precios mundiales han crecido, pero cada vez menos, lo que implica unas expectativas de inflación cada vez más bajas. Supongamos que la globalización y la liberalización del sistema financiero ha permitido engrasar los movimientos de capital entre países. Si supone todo eso, sabrá que los tipos a largo plazo, por ejemplo, a 10 años, serán cada vez más bajos, reduciendo a su vez la rentabilidad del conjunto de los activos financieros.

Esta severa caída de tipos es el combustible necesario para la fabricación de la burbuja perfecta. Por un lado favorece el endeudamiento. Las familias se endeudan y sustituyen consumo futuro por consumo presente. Sus preferencias se tornan más impacientes. La enorme liquidez fomenta este cambio de expectativas. Al aumentar el consumo, el crecimiento económico se aviva, lo que eleva la inversión, las empresas se endeudan. La confianza crece, permitiendo que empresas y bancos tomen decisiones cada vez más arriesgadas. Muchos inversores, ante la baja rentabilidad general, buscarán activos más rentables pero posiblemente más arriesgados. La burbuja está a punto de tomar forma. Todo depende de las condiciones del mercado. ¿Es el momento de intervenir?

Desincentivar las inversiones arriesgadas en el mercado financiero con una subida severa de tipos, provocaría igualmente una recesión en la economía

Muchos argumentan que es en este momento cuando los bancos centrales deben intervenir subiendo tipos. En el caso de querer cercenar tempranamente la burbuja, el banco central debería subir tipos muy por encima de su nivel “natural”. Debería así “pinchar” la burbuja. Sin embargo, al desincentivar las inversiones arriesgadas en el mercado financiero con una subida severa de tipos, provocaría igualmente una recesión en la economía, al desplomar, quizás más allá de lo deseable, consumo e inversión, o al aumentar la carga de aquellos que ya se han endeudado.

Así pues, la pregunta pertinente en este momento es ¿merece la pena intervenir para reducir la probabilidad de ocurrencia de una burbuja? Es decir, ¿es preferible crear una recesión “pinchando la burbuja antes que esperar que sea su estallido lo que la provoque? Una respuesta razonada a estas preguntas depende de dos cuestiones. En primer lugar, del efecto que tenga el estallido, no el pinchazo, de una burbuja sobre el PIB y el empleo. Si las consecuencias son intensas, no hay duda de que se debe actuar y por lo tanto los bancos centrales deben pincharla antes de que sea demasiado tarde. En segundo lugar, del efecto que tenga dicha política monetaria preventiva sobre el PIB y el empleo y si realmente reduciría la probabilidad de ocurrencia de una burbuja. Todo se reduce pues a un simple análisis coste-beneficio: si la subida de tipos necesaria para pinchar una burbuja reduce moderadamente el PIB y el empleo, sin duda los bancos centrales deben olvidarse del tipo natural y subir artificialmente los tipos de intervención. Si por el contrario, el efecto de “pinchar” la burbuja sobre el PIB y el empleo es intenso, quizás es mejor dejar que ésta estalle o simplemente diseñar medidas de control de daños.

En los últimos años varios trabajos han analizado estas cuestiones, respondiendo a estas preguntas. En primer lugar, en Romer y Romer (2014) se estudia la primera de las dos: el efecto que sobre el PIB tiene el estallido de una burbuja. En ese trabajo los Romer demuestran que, salvo en el caso de Japón, para los últimos 30 años y para 24 países de la OCDE, las burbujas financieras, cuando estallan, tienen un efecto moderado, si no pequeño sobre el PIB y el empleo. Así, de media, una burbuja al estallar genera una caída del PIB que como máximo perdura año o año y medio. La intensidad de la recesión depende de la virulencia del estallido, pero no es mucho más de un 3%-4% acumulado durante este período, sin que incluso esta estimación sea muy significativa. Por lo tanto los resultados empíricos demuestran una cuestión relevante: la percepción que actualmente tenemos sobre las consecuencias de los estallidos de burbujas está ampliamente sesgado por la experiencia actual. Aunque deban evitarse, sus consecuencias son menos negativas de lo que podríamos pensar. 

Que los bancos centrales pinchen una burbuja mediante una subida de los tipos es mucho más costoso en términos de caída de consumo e inversión, que la recesión originada por su explosión no controlada

Otro trabajo, en este caso de  Ajello, Laubach, López-Salido y Nakata (2015), muestran igualmente que una subida de tipos tiene un efecto mucho más intenso sobre el consumo y la inversión, y por lo tanto sobre el PIB, que el mismo estallido de la burbuja. Dicho en términos sencillos, que los bancos centrales pinchen una burbuja mediante una subida de los tipos es mucho más costoso en términos de caída de consumo e inversión, que la recesión originada por su explosión no controlada. Junto a estos trabajos, otros como los de Svensson (2014) evalúan esta misma relación coste-beneficio de una subida de tipos. En particular analiza el efecto de la subida de tipos que ciertos bancos centrales llevaron a cabo entre 2010 y 2011, en particular el banco central sueco, Riksbank y el Banco Central Europeo, llegando a la conclusión de que el coste en términos de PIB y empleo fue muy superior que la reducción de la probabilidad que se pudo lograr de una nueva burbuja. 

Dicho esto, y en resumen, no corresponde a los bancos centrales sacrificar economía real por economía financiera mediante el manejo de tipos. Si los condicionamientos económicos determinan que los tipos deben ser bajos, los bancos centrales no pueden mantener tipos artificialmente altos para evitar la creación de una nueva burbuja. Pero, entonces, si no podemos responsabilizar a los bancos centrales de la ocurrencia de las burbujas, ni tampoco de que estas puedan evitarse, ¿estamos condenados a sufrirlas? No. Los bancos centrales pueden y deben evitarlas. No, no me contradigo. La cuestión que defiendo en este post es que no deben usarse los tipos de interés para ello. Así, los bancos centrales deben controlar los mercados financieros mediante otro tipo de políticas de regulación, supervisión, etc, para evitar las crisis financieras. Estas políticas, que cada vez tienen más peso en los bancos centrales, las llamadas políticas macroprudenciales, son la base de la actuación de los bancos centrales para evitar crisis como la sucedida entre 2007 y 2009.


Fotografía: sucursal de Northern Rock en Birmingham, Reino Unido en 2007, cuando se especuló sobre la liquidez del banco. De Lee jordan.


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