La Economía explicada

La histéresis de la confianza

No hace muchos días, algunos economistas influyentes, entre ellos Larry H. Summers y nuestro ya habitual Paul Krugman, han reflexionado en voz alta sobre el cambio en los objetivos de las políticas monetarias de los bancos centrales. Sin complejos y con la frescura que les da su reputación, Larry y Paul han pedido elevar el objetivo de inflación de los bancos centrales del 2 % al 4 %. Una simple pero poderosa razón les asiste: dar más “espacio” de reacción a los bancos centrales antes de que las economías lleguen al Zero Lower Bound, o nivel de tipos cero, algo así como el horizonte de sucesos para un físico y sus agujeros negros.

Como otras aportaciones de estos economistas, el debate suscitado es singularmente intenso, lo que no sorprende. Lo realmente sorprendente, como es habitual, es el enorme volumen de reacciones que a mi entender son extraordinariamente desacertadas. Y no lo son por sus conclusiones. No es eso. Yo personalmente veo la propuesta de Summers y Krugman con recelo y desconfianza. En mi entender, simplemente son desacertadas porque revelan un intenso desconocimiento por parte de sus autores sobre qué es y cómo se articula la política monetaria. Creo que ha llegado el momento de dedicar unas líneas a este asunto y a continuación ponerlas al servicio de lo que quiero comentar en la entrada de hoy respecto a esta nueva propuesta.

Hace ya más de tres décadas que los bancos centrales actúan de un modo muy diferente a como algunos dibujan

Los bancos centrales tienen acérrimos enemigos. En general, estos enemigos ven a los bancos centrales como una representación más de un estado opresor que limita la libertad. Esta posición suele generar enconados debates en numerosos ámbitos, precisamente no a nivel de academia, aunque sí en periódicos, redes sociales e incluso televisiones en horarios de prime time. El argumento que habitualmente se esgrime es que los bancos centrales (y los comerciales) crean dinero de la nada provocando una pérdida de su valor, a través de la inflación y en consecuencia una erosión del valor de los ahorros. Los bancos centrales así crean dinero y fabrican burbujas para sostener un crecimiento artificial. Sin embargo, y a pesar de que esta argumentación es sencilla y fácil de entender, tiene un problema: no es correcta. Hace ya más de tres décadas que los bancos centrales actúan de un modo muy diferente a como algunos dibujan.

La política monetaria tiene un objetivo clarísimo y grabado con letras (no de oro) en el dintel de la puerta principal de los bancos centrales: minimizar los efectos de los ciclos económicos. Y punto. Nada más. Insisto, minimizar volatilidad debido a ciclos reales, no ciclos financieros. Por supuesto el control de los ciclos financieros deben considerarse como otro objetivo. De hecho el debate suscitado a raíz de la crisis económica reciente así lo está dejando claro. Pero el mandato de los bancos centrales es mantener controlada la inflación sacrificando al mínimo el pleno empleo. Más aún, los ciclos económicos reales y financieros no suelen coincidir (ver el gráfico extraído del trabajo de Drehmann, Borio y Tsatsaronis (2012)), a pesar de lo que pudiera creerse, siendo los segundos más intensos desde la integración de los mercados y liberalización en los ochenta, además de más prominentes. Por este motivo, los bancos centrales deben elegir qué ciclo controlar con su política monetaria. Y lo tienen claro. Insisto, por si aún queda algún resquicio de duda: los bancos centrales usan su política monetaria para estabilizar precios minimizando efectos en el empleo. No pueden, ni deben, hacer nada más con las herramientas disponibles.

Para ello los bancos centrales manipulan los tipos de interés a corto plazo. Manipulan el precio del dinero, no su cantidad. No controlan directamente la masa monetaria. Lo que hacen es regular los tipos de interés y dejar que sean los agentes los que decidan qué cantidad de dinero quieren. Fijan un precio y esperan a ver las decisiones de los agentes: bancos comerciales y público en general. De nuevo, como el precio se fija con el objetivo inflación-empleo óptimo, es imposible que puedan encargarse de nada más. Es imposible que con el tipo de interés los bancos centrales puedan minimizar ciclos, inflación y a al vez estabilizar el sistema financiero de una economía. Para lo segundo son necesarios OTROS instrumentos.

Durante al menos todo la década de los setenta, las expectativas de los agentes provocaron una espiral de inflación que llegó a su máximo poco antes de 1980

Este modo de actuación tiene ya una larga tradición. Entre los años sesenta y setenta varios hechos determinaron cuáles serían las estrategias futuras de los bancos centrales. A primeros de los sesenta, Estados Unidos decidió responder a la recesión que entonces sufría con una relajación monetaria. Dicha relajación se convirtió en norma en los años siguientes, lo que unido a la política fiscal expansiva demócrata y a la Guerra de Vietnam, generaron un aumento considerable de la inflación y que se intensificó más aún a raíz de la subida de los precios del petróleo en 1973 y 1979 y por la caída del sistema de Bretton Woods en 1971. Durante al menos todo la década de los setenta, las expectativas de los agentes provocaron una espiral de inflación que llegó a su máximo poco antes de 1980.

Lo importante para explicar esta evolución no fue tanto la expansión monetaria sino las expectativas que se crearon entre los agentes. Los comunicados de la FED durante los setenta fueron complacientes con la inflación. La FED no movió ficha (endurecer la política monetaria) pues no querían crear una recesión y elevar el desempleo. Estos comunicados condicionaron la toma de decisiones de los agentes que, ante las expectativas de una inflación elevada, ajustaban salarios nominales de tal modo que los reales no sufrieran merma alguna. Ante esta espiral la FED no se vio con ánimos de actuar por razones más políticas que económicas. A este comportamiento de la FED algunos la denominan como “trampa de las expectativas”.

Ante el cariz que fue tomando tal situación, a finales de la década y principios de los ochenta, los bancos centrales tuvieron que cambiar de actitud. La lucha contra la inflación fue el objetivo a partir de entonces, pero el modo de enfrentarse a ella difirió según qué países. Por ejemplo, en Gran Bretaña, se abrazaron las tesis monetaristas y se intentó controlar directamente la masa monetaria. Fracasaron. Se demostró que la capacidad que tienen los bancos centrales para controlar la cantidad de dinero que crea una economía es muy limitado. Recuerden los bancos comerciales. Por otro lado, la Reserva Federal decidió usar el tipo de interés como instrumento. Tuvo éxito. Su gobernador de finales de los setenta y principios de los ochenta, Paul Volcker, consiguió reducir la inflación rápidamente; eso sí, a pesar de una gran recesión. El resto de la década persistió en esta lucha, aunque no de un modo tan agresivo. A este período iniciado a principios de los ochenta y que se va a extender hasta los inicios de esta última Gran Recesión se le conoce como la “Gran Moderación”.

Desde entonces, los bancos centrales usan los tipos para fijar la liquidez deseada en el sistema. Además, y dada la relevancia de las expectativas en la formación de la inflación, los bancos centrales se han convertido en agencias de comunicación. Así, comunican su deseo de inflación y explican qué nivel de tipos de interés consideran coherente con tal objetivo. De este modo hacen los bancos centrales su política. Como ven muy elegante y nada que ver con esa imagen de gobernadores tirando dinero por la ventana o helicópteros monetarios. Es necesario apuntar no obstante, como el lector lo habrá hecho ya, que desde 2008 la política monetaria es excepcional, dado que precisamente los tipos de interés han dejado de ser un instrumento válido. Es por ello que los bancos centrales buscan la “normalidad” mediante políticas excepcionales. Pero eso es otra historia sobre la que volveré, con ayuda, en dos semanas.

Mientras una inflación del 2 % es un invitado en toda negociación salarial que no molesta, un 4 % se convertiría en protagonista en las conversaciones

Después de este largo desarrollo vuelvo al motivo de mi entrada de esta semana. ¿Por qué puede ser contraproducente elevar el objetivo de inflación por parte de un banco central? Conste que mi argumento es intuitivo y no se fundamenta ni en evidencia ni en más que percepciones. Pero es simple. Elevar el objetivo modifica sensiblemente la posición de los bancos centrales ante su tarea. Puede ser entendido como que la actuación de los gobernadores es a la carta. ¿Se acuerdan de Groucho y sus principios? Esto puede reducir la confianza en estas instituciones y provocar que el anclaje de la inflación a las expectativas se vean debilitadas precisamente porque las expectativas se vuelvan más volubles.

El nivel también puede ser relevante. Una inflación del 4 % no es lo mismo que una del 2 %. Puede ser percibido como una situación de mayor inestabilidad. Mientras una inflación del 2 % es un invitado en toda negociación salarial que no molesta, un 4 % se convertiría en protagonista en las conversaciones, entrando de lleno en la psique de quienes ajustan precios y salarios. Esto puede generar consecuencias, que aunque no creo que sean nefastas, sí al menos negativas.

En resumen, los bancos centrales han establecido un objetivo claro en los últimos treinta años con los que han alcanzado con notable éxito: controlar la inflación. Un cambio en dicho objetivo puede ser contraproducente, pues hace falta muy poco para que la inflación se escape, pero mucho para volverla a meter en el corral (existe histéresis). Justamente lo mismo que la confianza, que es de lo que en definitiva va su actuación. Aunque mi reflexión no está basada en un corpus sólido, sí me acompañan intuiciones que considero, al menos, relevantes. El lector tendrá, pues, el derecho de tirar de hemeroteca y hacedme saber, si es el caso, que me equivoqué. Ojalá fuera el caso.


Comentar | Comentarios 0

Tienes que estar registrado para poder escribir comentarios.

Puedes registrarte gratis aquí.

  • Comentarios…

Más comentarios

  • Mejores comentarios…
Volver arriba