OPINIÓN

¿Quieres entender la política monetaria? Pues mira la demanda de dinero

Argumentar que aumentar la oferta monetaria genera inflación peca de olvidar la otra parte y quizás más importante, la demanda de dinero.

¿Quieres entender la política monetaria? Pues mira la demanda de dinero.
¿Quieres entender la política monetaria? Pues mira la demanda de dinero. Alexas_Fotos

Los efectos de las políticas monetarias dependen de muchas variables. Sin ánimo de excluir otras posibles, podemos señalar el nivel de tipos, la inflación existente, la salud del mercado financiero, la confianza de los consumidores y empresarios, el crecimiento económico, el régimen cambiario, etc. Hacer política monetaria es un arte y el análisis de sus efectos escapan muchas veces a osados analistas, yo el primero.

Sin embargo, en numerosas ocasiones estos análisis son excesivamente reduccionistas. En particular no solo porque obvien muchas de estas variables, imposible no hacerlo, sino porque simplemente enfocan su análisis en una parte de la realidad. Uno de los errores más habituales es tratar de explicar la política monetaria enfocando solo a la oferta de dinero, obviando su demanda, ya que sin ella es imposible comprender qué efectos son los esperados de la intervención de un banco central. Dicho en términos más analíticos, una misma política monetaria condicionada a diferente demanda de dinero, puede ofrecer resultados muy diferentes. En lo siguiente trataré de razonar la importante influencia de la demanda sobre los efectos de la política monetaria y pondré un ejemplo de efectos diferentes para una, a priori, misma política.

Una misma política monetaria condicionada a diferente demanda de dinero, puede ofrecer resultados muy diferentes

La demanda de dinero es tan importante como la oferta para comprender la política monetaria. Esta depende de las decisiones que familias, empresas y bancos comerciales toman sobre qué tipos de activos desean tener, entre ellos dinero (cash). Las preferencias se forjan sobre un conjunto de activos financieros o reales, sustitutos entre sí, dependiendo de numerosas variables. Una de estas variables que más afecta a estas preferencias son los tipos de interés. También el nivel de inflación o el crecimiento económico. Lo que nos dice la teoría y la evidencia es que cuanto mayor sea el tipo de interés, menor será la demanda de dinero. Los activos sustitutos, más rentables, acapararán la atención de aquellos que buscan retornos sobre sus ahorros. En cuanto al crecimiento económico, cuanto menor sea, menos liquidez será necesaria para afrontar un número menor de transacciones. Por supuesto, en expansiones ocurre lo contrario, se demanda más dinero. También ocurre puntualmente en períodos donde las compras de las familias, por ejemplo, se disparan. Un caso muy conocido son las compras de Navidad o las de rebajas.

En cuanto a la oferta, el dinero es creado por el banco central, lo que llamamos dinero legal o base monetaria (M0 es el agregado que lo representa) y los bancos comerciales. Mientras estos últimos lo crean a partir de la concesión de crédito (se crean a su vez depósitos), el primero lo hace mediante anotaciones en las cuentas que los bancos comerciales tienen en esta entidad (reservas bancarias en el banco central). Dichas anotaciones son a cambio de la compra de activos rentables (operaciones de mercado abierto), normalmente mediante la adquisición en el mercado secundario de deuda pública.

Los tipos de interés se ajustan principalmente a las condiciones económicas y no al revés

La política monetaria busca adecuar dicha demanda y oferta de tal manera que el dinero actúe lo más neutral posible a las condiciones macroeconómicas existentes. Para lograr este objetivo, la actual política monetaria no se basa en el control directo de la oferta, ya que es prácticamente imposible adivinar con exactitud qué dinero van a crear los bancos comerciales. Lo que hace en realidad es fijar el tipo de interés que cree más adecuado para la gestión del ciclo económico y de la inflación y dejan por lo tanto que la demanda determine la oferta. Es decir, no se controla la oferta del producto, sino su precio.

Las consecuencias de este modo de actuar son variadas. En primer lugar, los tipos se ajustan principalmente a las condiciones económicas y no al revés. Esto ya lo expliqué con datos en este post. Los tipos de interés se mueven con retraso a ciertas variables macroeconómicas. Cada vez es más evidente que son los movimientos en el mercado de bienes y servicios los que señalan el camino que deben seguir los tipos, incluso los de intervención de los bancos centrales. Por ejemplo, si la confianza aumenta y las familias, empresas o bancos demandan más liquidez, venderán parte de su cartera de activos financieros, cayendo su precio y (relación inversa entre precio y rentabilidad) elevando los tipos de interés del mercado. Como este “optimismo” eleva la presión en el mercado de bienes y servicios y por ello la inflación, entre otras variables, los bancos centrales ajustan tipos al alza para “desincentivar” en cierto modo la demanda de liquidez y aligerar la presión sobre la economía. Al contrario, al revés. En resumen, ajustando tipos se busca condicionar la demanda de dinero, y no la oferta. Esta última se ajusta a lo que las dos anteriores manden.

La liquidez antecede a la actividad y por ello puede utilizarse como un indicador adelantado

Esto explica en cierto modo que un indicador adelantado de la actividad económica sea la cantidad de dinero en circulación o demandada. Como los agentes acuden a sustituir activos por liquidez, o simplemente se endeudan, elevan la demanda de dinero que a su vez es usada para hacer frente a las compras o inversiones deseadas. En este sentido, la liquidez antecede a la actividad y por ello puede utilizarse como un indicador adelantado.

Es por tanto absolutamente necesario que se considere en todo análisis de política monetaria además de la oferta, la demanda de dinero. Sin ella, y a mi entender mucho más relevante que la oferta, no es posible llevar a cabo un análisis correcto de cómo la política monetaria puede estar incidiendo en la economía. Un ejemplo de cómo diferentes situaciones de demanda de dinero puede “filtrar” políticas supuestamente similares en consecuencias muy diferentes está en las políticas monetarias no convencionales como son la QE de la FED o del BCE y la expansión monetaria del Banco Central de Venezuela. Aunque existen muchas diferencias, déjenme que en este caso sea lo suficientemente reduccionista en pos de ser algo más pedagógico.

En las circunstancias vividas durante la Gran Recesión, los deseos de acumular liquidez por familias y en especial por los bancos comerciales determinaba que la demanda de dinero no reaccionara al tipo de interés

La QE sí es, evidentemente, una política de creación discrecional de dinero. Por eso es “no convencional”. Pero la QE es creación de liquidez que tiene por objetivo “sortear” una demanda de dinero inelástica al tipo de interés. En las circunstancias vividas durante la Gran Recesión, los deseos de acumular liquidez por familias y en especial por los bancos comerciales determinaba que la demanda de dinero no reaccionara al precio, es decir, al tipo de interés. Esto rompe el canal de actuación de la política monetaria. La principal explicación es que esta nueva “liquidez” venía a sustituir una anterior, especialmente en manos de los bancos comerciales, aunque también en las de los hogares y fondos de todo tipo. Esta “sustitución” se hizo a cambio de unos activos financieros cuyo valor se vio intensamente afectado por el estallido de la crisis de 2008.

La crisis eliminó gran parte del valor de aquellos activos financieros en los balances de los bancos comerciales e incluso empresas que amenazaron por gripar la economía. En toda regla, esa menor liquidez supuso una caída de la cantidad de dinero disponible. Una contracción monetaria sin precedentes. Los balances de los bancos comerciales se volvieron críticos. Sin activos, la economía amenazaba con pararse y enfrentarse a subidas estratosféricas de tipos de interés. Lo que hizo la FED, y mucho más tarde el BCE, y aún sigue en ello, es reparar el destrozo. Crear liquidez para sustituir a otra liquidez. Atender un apetito por la liquidez que el mercado no era capaz de satisfacer (trampa de liquidez). Esta “sustitución” más que “creación” y que además se hiciera en gran parte a nivel de reservas bancarias en el banco central, lejos de la calle, explica que a pesar del brutal aumento de la base monetaria este no se “transformara” en un aumento desorbitado de la cantidad de dinero en circulación (oferta monetaria). En el camino que va desde la creación de dinero del banco central hasta el optimista cliente de un banco que quiere endeudarse, se quedaba gran parte del mismo. No había multiplicador monetario. La velocidad del dinero se desplomaba. Por ello no hubo inflación.

Aumentos, como en este año, del 200 % de la M0 venezolana, llevó inevitablemente a tasas de inflación elevadísimas

En Venezuela la realidad es muy diferente. Las reformas legales sobre el funcionamiento del BCV en julio de 2005 y en noviembre de 2009 permitieron que este pudiera financiar directamente a ciertos entes públicos con la simple creación de dinero, en particular a la petrolera nacional, PDVSA. Esto provocó que el aumento de la oferta monetaria “puenteara” los bancos comerciales, de tal manera que toda oferta inicial de dinero del BCV, base monetaria, se transformara en oferta monetaria, en liquidez a disposición de los agentes. La demanda de dinero no era importante, solo financiar entes públicos deficitarios. Aumentos, como en este año, del 200 % de la M0 venezolana, llevó inevitablemente a tasas de inflación elevadísimas.

En resumen, una misma política monetaria puede llevar a consecuencias muy diferentes. La necesidad de comprender las condiciones económicas imperantes así como la gestión que de la información disponible sobre la demanda de dinero hace el banco central, determinará no solo si se generan consecuencias macroeconómicas indeseables, como la inflación, sino además si ésta tiene éxito. Argumentar que aumentar la oferta monetaria genera inflación peca de olvidar la otra parte y quizás más importante, la demanda de dinero. Solo con ambas en la mano uno puede alzarla, y si es el caso señalar a la bicha, a la indeseable depreciación monetaria.

(*) Agradezco a Kamal Romero su consejos sobre el texto, que como siempre han sido de gran ayuda


Comentar | Comentarios 0

Tienes que estar registrado para poder escribir comentarios.

Puedes registrarte gratis aquí.

  • Comentarios…

Más comentarios

  • Mejores comentarios…
Volver arriba