La Economía explicada

La QE o cómo comulgar con ruedas de molino

Escrito conjuntamente con Ivan Aguilar (*)

En estos días, al margen de las preocupantes noticias sobre Abengoa, hemos desayunado con otras que hacen mención a recortes de plantilla y fusiones en el sector bancario. Justamente, piensan algunos, es extraño que en medio de un proceso de expansión monetaria como en el que estamos inmersos, el sector bancario esté dando muestras de debilidad. Resulta precisamente paradójico que posiblemente el argumento sea el contrario. La Quantitative Easing (QE) del Banco Central Europeo puede estar provocando el efecto contrario al que pensamos. Trataremos de argumentar ordenadamente tal idea en los próximos párrafos.

Como publicaba en esta misma columna hace dos semanas, los bancos centrales tienen dos grandes objetivos: estabilizar la inflación y reducir el desempleo; siendo no obstante el primero de ellos el que suele recibir más atención. Para ello, los bancos centrales fijan el tipo de interés nominal a corto plazo. En otras palabras, los bancos centrales forman el tipo de interés diario (aunque ahora también a medio plazo) fijando distintos tipos de interés para cada tipo de operación. A medida que el banco central establece su tipo diario con los bancos, éste se expande hacia la toda la economía: si los tipos suben, el precio del crédito se encarece, si los tipos bajan, el precio del crédito se abarata.

Después de la Gran Recesión, Europa y Estados Unidos han visto cómo los tipos de interés han alcanzado el temido cero y, en algunos casos, incluso lo han traspasado en su viaje al mundo de los tipos negativos

Después de la Gran Recesión, Europa y Estados Unidos han visto cómo los tipos de interés han alcanzado el temido cero y, en algunos casos, incluso lo han traspasado en su viaje al mundo de los tipos negativos. Aconsejamos la lectura de los magníficos post que sobre esta cuestión está escribiendo Sebastián Puig (aquí y aquí). El temor al “cero” se explica por el debilitamiento que en estos casos sufre la capacidad que tienen los bancos centrales de interferir en los mecanismos de transmisión de la política monetaria (lo que en macroeconomía llamamos trampa de la liquidez). Es por ello que llegados a este punto, los bancos centrales tuvieran que idear nuevas formas de actuación más allá de la simple intervención a través de los tipos. La expansión del balance de los bancos centrales en primera instancia, y después el QE, han sido las herramientas usadas para, de facto, hacer bajar el tipo de interés a través de las compras de activos que realiza cada banco comercial junto con el banco central.

Sin embargo, la principal diferencia entre las políticas monetarias tradicionales y las experimentadas desde 2009 son no sólo los instrumentos, sino además los canales de transmisión. Así, la QE pretende, como se ha dicho, aumentar el balance de los bancos centrales mediante la compra de activos cuyas características se han diversificado enormemente (no sólo deuda pública sino una gran variedad de activos incluso privados y a largo plazo). Dicha adquisición por parte del banco central implica en contraprestación la creación de un depósito a favor del banco comercial al que se le ha comprado el activo. La particularidad de estos depósitos es que el banco comercial no los puede utilizar salvo para pagos o cobros dentro del sistema bancario (ajustes de operaciones con los bancos comerciales y el banco central). La única alternativa que tienen los bancos comerciales es deshacerse de éste exceso de reservas "hacia arriba”: por ejemplo pagando impuestos a cuenta vía banco central u operando con moneda extranjera.  Así pues, la base del QE es que el dinero que el BCE emite para comprar los activos jamás sale de él.

Es evidente que un exceso de reservas puede aumentar la cantidad potencial de dinero que los bancos comerciales pueden prestar o crear. Sin embargo, las razones por las que los bancos comerciales vayan o no a prestar dinero a sus clientes dista mucho de depender solo de la cantidad de reservas disponibles. Otras razones explicarían dicho comportamiento, como la existencia de prestatarios dispuestos a endeudarse, la rentabilidad de dichas operaciones, la existencia de un riesgo generalizado, avales del crédito, estándares, términos y condiciones, madurez, etc… Como se suele decir, puedes llevar al mulo a beber pero no obligarle a que lo haga.

Entonces, si se crea un dinero que no puede usarse para otros menesteres que los arreglos entre bancos comerciales y el central y no existen razones por las que aseguremos que un aumento de las reservas vaya a suponer un incremento del crédito, ¿por qué se hace la QE? Como el Presidente del Bundesbank, Jens Weidman, dijo en público en octubre de 2014, es discutible (imposible diríamos) que el QE tenga incidencia directa en el aumento del crédito a corto plazo. Sin embargo existe una razón: el objetivo de la QE no es tanto crear crédito vía reservas, sino influir en los tipos de interés a largo, restableciendo la capacidad del banco central de interferir vía tipos, algo que dejó de hacer por imposibilidad una vez estallara la crisis financiera en 2008. La idea es aplanar la curva de tipos para incentivar un negocio bancario orientado al crédito.

Los resultados, aunque evidentes, son menos positivos de lo esperado, o cuando menos, muy heterogéneos entre los diferentes países que han aplicado una QE

Sin embargo, los resultados, aunque evidentes, son menos positivos de lo esperado, o cuando menos, muy heterogéneos entre los diferentes países que han aplicado una QE. Así, la evidencia que los economistas Boeckx, Dossche y Peersman muestran en un trabajo de 2014 es que, para el caso de la Zona Euro, la expansión del balance del BCE ha tenido efectos positivos en el nivel de precios y en el PIB entre 2008 y 2013, aunque su efecto parece ser heterogéneo entre los países. Dos son los factores claves para entender esta heterogeneidad en los efectos de la política monetaria. En primer lugar, y por supuesto, la política fiscal aplicada durante estos años en cada país, y en segundo lugar, y el que nos interesa hoy, el nivel de capitalización de los sistemas bancarios nacionales. La expansión cuantitativa ha sido más eficaz en impulsar los precios en aquellos países con un sistema bancario más solvente, no así con el impacto en el PIB que es similar para todos. ¿Cuál es la explicación para este fenómeno?

Cuando el BCE compra activos financieros a un banco comercial, en el activo del balance de este último se produce una re-denominación. Por ejemplo, un bono deja de estar en manos del banco comercial, a cambio de un depósito (reserva) que el banco central le anota en su favor. Dado que la rentabilidad que tienen estas reservas es baja, si no cero e incluso negativa, las consecuencias para los bancos comerciales es doble. En primer lugar disminuyen los beneficios de la cartera de activos. En segundo lugar disminuye el margen comercial del negocio bancario. Por este motivo la solvencia del sistema financiero es clave para asegurar el éxito del QE: cuanta mayor capacidad de estrés tiene el sistema financiero mayor es la probabilidad que el exceso de reservas acabe en el mercado crediticio. Esto explicaría también que los efectos del QE sean lentos y tarden en observarse. Hasta que los bancos comerciales no se desprendan de gran parte de su aversión al riesgo heredado de la Gran Recesión, el crédito no empezará a fluir con naturalidad. Es como si en última instancia, la QE pretendiera provocar estrés en el sistema financiero, siendo por ello habitual que los índices de estrés despunten a la par que el crédito se torna incierto.

Los grandes bancos comerciales europeos, Deustche Bank, Barclays, HSBC… van a llevar a cabo fuertes ajustes de personal y abandono de negocios y países

Pero tensar la rentabilidad bancaria tiene otras consecuencias bastante predecibles. Por ejemplo,como se ha adelantado al inicio, estos días vamos conociendo que los grandes bancos comerciales europeos, Deustche Bank, Barclays, HSBC, etc… van a llevar a cabo fuertes ajustes de personal y abandono de negocios y países. Esta estrategia de “retirada” se explicaría porque ante la QE y las nuevas regulaciones impuestas al sector, estos bancos tendrían un nivel de capitalización insuficiente además del estrés inducido por la QE, lo que provoca una reestructuración de los balances. La estrategia de la banca pasa a ser intentar parar el golpe en el negocio bancario y aprovechar el exceso de reservas (y su capacidad para crear dinero) para expandir su cartera de activos acudiendo bien a las bolsas (como hicieron los bancos norteamericanos en los QE de la Fed) o bien seleccionando mercados determinados como tiende a hacer la banca española.

En resumen, la QE no implica necesariamente el aumento del crédito a corto plazo: su objetivo es bajar los tipos de interés a largo tirando hacia abajo la rentabilidad de los activos comprados que será lo que impulsará el crédito. Una vez la banca haya reestructurado sus balances-, el consumo y la inflación aumentarán gracias a restablecimiento de los canales crediticios.

________________________________ 

* Ivan Aguilar es Doctor en Economía y analista macroeconómico.


Comentar | Comentarios 0

Tienes que estar registrado para poder escribir comentarios.

Puedes registrarte gratis aquí.

  • Comentarios…

Más comentarios

  • Mejores comentarios…
Volver arriba