La Economía explicada

Inflación

Las redes sociales tienen una virtud: te permiten estar al día de lo que crees es importante. Claro está, lo que digo es cierto si tienes gran capacidad de selección y de filtrado entre la gran cantidad de información irrelevante (por llamarlo eufemísticamente). Fue a partir de las redes como di y seguí una línea de discusión muy interesante sobre política monetaria e inflación. Uno de los posts que componen esta discusión “epistolar” se titula “The Inflationista Puzzle”, más o menos “El rompecabezas de la inflación”, publicado el pasado 2 de junio en The New York Times, siendo quizás este el más relevante, no tanto por su contenido, sino por la relevancia mediática de su autor: Paul Krugman. El premio Nobel explica sus razones por las que a pesar del intenso crecimiento de la base monetaria desde 2008 no observamos la correspondiente elevada inflación. Este post, como he dicho, es una continuación de otros anteriores, el primero de los cuáles se publicó en The Proyect Sindicate, y cuyo autor es Martin Feldstein, y continuado en su blog por Tony Yates. A continuación resumo y explico los principales puntos de esta discusión.

Para comprender bien de qué rompecabezas se discute, miren el gráfico que les incluyo más abajo. En él muestro la relación entre la tasa de crecimiento de la base monetaria con la tasa de crecimiento de la M3. La base monetaria es básicamente el dinero creado por el banco central de un país. Es decir, moneda ex-novo. Esa base, una vez entra en el “circuito” bancario, por la magia de los créditos y depósitos, de las reservas y coeficientes, se convierte en lo que llamamos oferta monetaria, y para la cuál existen muchas medidas, siendo la M3 la más usada en estos análisis. Esta M3 incluye efectivo así como varios tipos de depósitos y fondos, más o menos líquidos. Es evidente que la oferta monetaria depende de la base, de tal modo que si aumenta esta última la primera también lo hará. La pregunta que debemos hacernos es si dicha relación es intensa o, por el contrario, no lo es. Dicho en argot de economista, conocer si la elasticidad entre ambas es alta o baja. 

Pues bien, con la información que ofrece la Reserva Federal de St. Louis, he realizado el gráfico que relaciona para tres períodos diferentes la base monetaria con la oferta monetaria, y en donde es posible comprobar un cambio abrupto en el patrón que relaciona ambas variables (su elasticidad). Lo que el gráfico claramente revela es que si bien existía cierta “proporcionalidad” entre el crecimiento de la base monetaria con el de la oferta, ésta, desde 2008, prácticamente ha desaparecido. Es decir, si antes un crecimiento del 10% de la base monetaria se transformaba en un crecimiento del 10% en la oferta (elasticidad igual a uno) ahora la oferta parece crecer un 1% (elasticidad del 0,1). Pueden observar cómo en este último período la base monetaria llegó a crecer de media anual hasta un 120% cuando la oferta lo hizo en un máximo del 11%. ¿Por qué este cambio de patrón?¿Qué consecuencias ha tenido en las expectativas de inflación? Vamos por partes.

Feldstein explica esta ruptura por las medidas de “esterilización” que la FED aplicó en el mismo momento de expandir la base. Su táctica era sencilla. En primer lugar la FED compraba activos a los bancos comerciales en sus operaciones de mercado abierto, modo tradicional que tienen los bancos centrales de inyectar dinero al sistema. de este modo adquieren activos que van al balance del banco central a cambio de crear un depósito a favor del banco comercial al que compra dichos activos. Pero la “esterilización” se aplicaba al ofrecer una rentabilidad por dicho depósito, algo que antes no se hacía. Desde 2008, y a diferencia de épocas anteriores, los bancos comerciales han tenido pocos incentivos para “trasladar” este efectivo desde sus reservas en la FED a las cuentas de sus clientes vía crédito, dada la rentabilidad ofrecida por los mismos como, según diversos estudios, la escasa demanda de crédito por parte de los clientes. Para hacernos una idea, en agosto de 2008, sólo el 0,2% de la base monetaria estaba en depósitos en la Reserva Federal, la inmensa mayoría reservas obligatorias. En noviembre, dos meses después de introducirse tal medida, ¡este porcentaje estaba en el 39%! El 27 de mayo de este año ascendía al 66%. La consecuencia de estas medidas en definitiva es que a pesar de que la base monetaria haya llegado a crecer un 451% desde principios de septiembre de 2008, la parte que está en circulación sólo lo ha hecho en un 164%, unas 2,75 veces menos. 

Entonces, ¿dónde está la lógica de la actuación? El objetivo de la Fed era reducir los tipos a largo, expandiendo base monetaria pero evitando el aumento de la oferta, al comprar activos a largo plazo a precios interesantes, reduciendo por lo tanto su rentabilidad. La operación se saldaba con una relajación en los costes de financiación de las empresas y familias, una mejora en la renta disponible pero sin afectar tan intensamente la oferta monetaria. Jugada magistral: crecimiento sin apenas inflación.

Pero esta explicación queda corta ya que ese 164% sigue siendo lo suficientemente alto como para no poder explicar la no existencia de una elevada inflación. Y aquí viene, para mí, una explicación complementaria, más que sustitutiva a la de Feldstein, iniciada por Yates y a la que rápidamente se ha sumado Krugman. La idea es muy sencilla:

En un mundo con tipos de interés cercanos a cero, con baja inflación e incluso caída de precios, el coste de mantener efectivo es muy bajo. Los ahorradores normalmente minimizan la tenencia de efectivo por el coste que implica mantenerlo (debido a la existencia de inflación y por los costes de mantenimiento de las cuentas), pero en la situación dominante desde el inicio de la crisis en 2008, este coste de oportunidad es prácticamente cero. Así, los depósitos en los bancos comerciales de sus clientes han aumentado en un 200% desde entonces. Por el contrario, los créditos solo aumentaron un 22,4%.

Por ambas razones, el canal que vincula la base monetaria con la oferta monetaria se ha debilitado. En particular, la explicación del Feldstein nos ayudaría a comprender por qué gran parte del aumento de la base monetaria no se ha traducido en aumento de oferta monetaria, mientras que la explicación del Zero Lower Bound (tipos en cero), o trampa de la liquidez, nos ayudaría a comprender la limitada creación de dinero por parte de los bancos comerciales.

¿Consecuencia? El aumento de la base monetaria no ha generado inflación. La pregunta obvia es ¿qué va a pasar cuando la cadena se restablezca? La FED acumula una gran cantidad de liquidez en los depósitos que los bancos comerciales poseen en dicha entidad. Además, una vez la inflación crezca, los costes de oportunidad de los depósitos aumentarán así como la demanda de crédito (si los tipos reales caen). La lógica nos debe decir que existe una bomba a punto de estallar. Sin embargo, los mercados, conociendo esto, auguran de momento una inflación muy moderada en los próximos años. ¿Qué lo puede explicar? Forward Guidance. Es decir, la FED se ha comprometido ha mantener la inflación controlada. Si lo ha conseguido en los últimos treinta años, ¿por qué no en los siguientes? De hecho sus operaciones van poco a poco orientadas a reducir dicho exceso de reservas. Si lo consiguen sin crear inflación la estrategia habrá tenido éxito. Si no lo consiguen, bueno, agárrense.


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