En el límite

La última bala de Mario Draghi

Había desarrollado buena puntería con el fusil, pero el disparo que recortó el tipo de interés al 0,25% agotaba prácticamente la munición. Mientras, los dos revólveres del pistolero de la crisis seguían vomitando fuego desde la ventana del Saloon. El instrumento de política monetaria más convencional, el control de los tipos de interés a corto plazo, quedaba prácticamente inservible la semana pasada al agotarse el margen de descenso. Antes, el Banco Central Europeo (BCE) influía sobre los intereses a más largo plazo tirando hacia abajo de este extremo de la cuerda. Ahora, a ras de suelo y mordiendo el polvo, la punta de la soga no puede bajar más. Un punto fatídico conocido como trampa de la liquidez.

A grandes males, grandes remedios. Si te quedas sin cartuchos en mitad del tiroteo… saca otro arma diferente. Eso debió pensar el sheriffMario Draghi cuando declaró hace unos días: “Todavía nos queda otra artillería”. No, no se trataba de una baladronada, pero el potente cañón se encuentra aún en fase de prueba y experimentación. Su correcto uso y los efectos finales son relativamente desconocidos. Y, seguramente, el BCE no ha adquirido aun destreza suficiente para apuntar con precisión. Es fácil errar el tiro, matando a otros sin alcanzar al malvado forajido.   

A pesar de su aparente novedad y de sus resultados inciertos, esta nueva artillería, compuesta por las medidas no convencionales de política monetaria, se ha venido utilizando desde el principio de la crisis, especialmente en Japón, Gran Bretaña o EEUU. También en la zona euro aunque con menor intensidad. Sin embargo, con el tipo de interés oficial rozando el cero, los mecanismos convencionales de transmisión monetaria rotos y la amenaza del pistolero de la deflación, que podría llegar en el próximo tren, es posible que el BCE haya considerado la posibilidad de lanzarse todavía más abiertamente por esos desconocidos caminos.

Una flexibilización muy cuantitativa

Dado que los canales por los que fluye el crédito se encuentran obturados, los bancos centrales acometieron una agresiva adquisición de deuda pública y privada a entidades bancarias y no bancarias. Es lo que se conoce como flexibilización cuantitativa (quantitative easing), una vía de extraordinaria expansión de los balances, que se han duplicado en el BCE y ha triplicado en la Reserva Federal de los EEUU o en el Banco de Inglaterra. De este modo, los bancos centrales sortean los atascos, se saltan intermediarios para proveer liquidez directamente a ciertas entidades mientras incrementan considerablemente la base monetaria.

Además, el compromiso de mantener permanentemente la medida crea expectativas de mayor inflación en el medio y largo plazo. Y la compra masiva de títulos de larga maduración presiona a la baja los tipos de interés a largo, comprimiendo su natural diferencial con los de corto. Al tocar el suelo el cabo de la cuerda, todos intentan agarrarla más arriba para seguir tirando de ella.

Sin embargo, esta política no está exenta de problemas. No logra animar sustancialmente la demanda de bienes pues el crédito sólo beneficia a grandes agentes, fondos de inversión, bancos, grandes empresas o especuladores, una minoría con baja propensión al consumo. La liquidez no llega a las pequeñas empresas, o a la gente de la calle, que siguen dependiendo del colapsado crédito bancario, mientras la caída del interés a largo plazo merma los ingresos de los ahorradores. La compresión artificial de tipos distorsiona la asignación de las inversiones, conduciendo el capital a usos poco productivos. Y la enorme liquidez sienta las bases de ulteriores inflaciones y burbujas.

El dinero que cae desde el helicóptero

Pero la propuesta más controvertida es la monetización de la deuda pública de los Estados, la compra definitiva de esos títulos por parte de los bancos centrales. Fue Milton Friedman quien, mediante una ingeniosa historieta, acuñó el concepto “helicopter money” o dinero que cae desde un helicóptero. Una forma de combatir la deflación consistía en soltar gran cantidad de billetes desde el aire, de manera que se duplicase la oferta monetaria. Así, el dinero llovido del cielo multiplicaba los precios por dos.

Tranquilidad, no habrá que salir a la calle con grandes bolsas pues el helicóptero es sólo un símil. La vía actual para regar con dinero consiste en monetizar el déficit. Financiar directamente gasto público con emisión de nuevo dinero a cargo del Banco Central. O,de forma similar, la compra por el banco emisor, directa y definitivamente, de la deuda pública resultante, renunciando a los intereses. Como el Estado no tiene que devolver la deuda, señalan sus defensores, los contribuyentes no se sienten amenazados por la perspectiva de ulteriores subidas de impuestos para cubrir el presente déficit. Deciden, así, relanzar el consumo. 

Sin embargo, la monetización del déficit no es una práctica novedosa sino un arma de destrucción masiva, prohibida hace muchos años. Las hiperinflaciones del pasado tuvieron su origen en unos gobiernos proclives al déficit y unos bancos centrales muy dependientes del poder político, inclinados a proveer financiación creando más dinero. Para evitarlas, emergieron los nuevos bancos centrales, con cierta independencia, una conducta basada en reglas y muy reacios a las inflaciones descontroladas.  

Los fantasmas del pasado regresan de nuevo. Sostienen los defensores de estas medidas que las reglas y la independencia de la autoridad monetaria son importantes, pero deben transgredirse en momentos de emergencia para echar mano de todos los recursos disponibles. Es posible. Pero se crea un grave precedente ¿Quién definirá en el futuro el concepto de “emergencia”? Ahora que el BCE amenaza con sacar su flamante cañón, será prudente ponerse a cubierto. Nadie sabe por dónde saldrá el tiro.    


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