El rincón austriaco

¿Para qué baja Draghi los tipos de interés?

Uno puede llevar el caballo al río, mas no le puede forzar a beber; de una cuerda se puede tirar, pero es difícil empujar. La política monetaria encaja perfectamente en estas dos máximas: el banco central puede rebajar los tipos de interés, pero no puede forzar a que los agentes tomen prestado a esos capitidisminuidos tipos de interés. Todo dependerá de la situación patrimonial y de las expectativas de los agentes económicos, es decir, de su capacidad y de su necesidad de endeudarse: por un lado, las familias y empresas hiperendeudadas que a duras penas pueden cubrir sus obligaciones financieras difícilmente querrán incrementar todavía más sus posiciones pasivas; por otro, si las expectativas de rentabilizar el gasto financiado con la deuda no acompañan, será complicado que surja el impulso que las anime a desear más deuda, por muy barata que ésta resulte. Y, por último, recordemos que si, a pesar de lo anterior, el crédito volviera a fluir con normalidad, el resultado sería de malas inversiones generalizadas (como ya sucediera entre 2001 y 2007): el agua del río baja envenenada, de modo que mejor que el caballo se abstenga de beber.

A pesar de ello, Mario Draghi ha optado por rebajar los tipos de interés del Banco Central Europeo hasta un nuevo mínimo histórico: el 0,25%. ¿Sus presuntos motivos? Que la inflación en la Eurozona ha alcanzado tasas muy reducidas (apenas en el 0,7%) y que el crédito sigue contrayéndose. Dos acontecimientos que están estrechamente conectados: como el crédito no está aumentando sino que se está reduciendo, los precios no están creciendo sino que se están estancando o, incluso, minorando en algunos países como España.

El presidente del BCE parece ser consciente de todo ello: durante la rueda de prensa se ha referido al necesario proceso de desapalancamiento público y privado, e incluso ha defendido la deflación de la periferia como una forma de corregir los desequilibrios intraeuropeos. ¿Por qué entonces ha profundizado en una rebaja de tipos de la que, a tenor de sus declaraciones, espera más bien poco?

Tres hipótesis alternativas

Una primera explicación del comportamiento del BCE es la canónica, la que pueden encontrar en cualquier medio de comunicación: ante el riesgo de deflación, se reducen los tipos para animar a que la gente se endeude y podamos así salir de la trampa deflacionista. Como ya he explicado, mi impresión es que los miembros del banco central no son tan ingenuos como para confiar en ello. Primero porque si los múltiples recortes acontecidos desde el 4,25% en 2008 al 0,5% en mayo de este año no lograron que los agentes volvieran a endeudarse, es bastante dudoso que un recorte del 0,5% al 0,25% vaya a conseguirlo. Segundo porque, tal como indicábamos, Draghi parece ver con buenos ojos el ajuste interno de precios en ciertos países como España. Tercero porque, si lo anterior es cierto, en las únicas zonas donde el BCE podría ambicionar una expansión inflacionista del crédito sería en el Norte de Europa, pero estos países son contrarios a la inflación y, de hecho, sus propios banqueros centrales ya temen que, con la actual laxitud crediticia, pueda estar gestándose una burbuja.

La segunda hipótesis es que se trata de un regalo a la banca y a los Estados: los bancos necesitan refinanciar continuamente las deudas con las que han concedido sus créditos y cuanto más reducidos sean los términos de su refinanciación, más beneficios acumularán. Asimismo, en tanto las entidades sigan adquiriendo deuda pública, los diferenciales que tenderán a aplicarles serán algo menores. Lo cierto es que esta segunda posibilidad me resulta más verosímil que la anterior y a buen seguro encierra una parte de la verdad, pero hay algo más. 

En mi opinión, no conviene analizar este movimiento del BCE mediante la lógica tradicional de la banca central. Al contrario, lo que a mi juicio está intentando enviar Draghi es un mensaje a los inversores: “la política monetaria expansiva está muy lejos de haber tocado fondo en Europa”; “la política monetaria seguirá siendo acomodaticia tanto tiempo como resulte necesario para facilitar la superación de la crisis”; “no nos hemos quedado sin cartuchos de política monetaria, pues estamos dispuestos a tomar medidas no convencionales si fuera necesario”. El presidente del BCE ha insistido durante su rueda de prensa en estas tres ideas que se resumen en una sola: nuestras armas de política monetaria no terminan aquí… Nos quedan muchas balas en la recámara. No en vano, una vez tus tipos alcanzan cotas tan bajas, ni siquiera tienes margen para aprobar sucesivas rebajas que “estimulen” los mercados. ¿Cuál podría ser, si no, el sentido de reducirlos ahora a su mínima expresión salvo el de quemar tus barcos con tal de persuadir a los mercados de que, tras los tipos de interés bajos, pueden venir otras medidas novedosas e inesperadas (nuevas LTRO, tipos negativos sobre la facilidad permanente de depósito, nuevos programas de adquisición de deuda pública, etc.)?

Claro que, entonces, la cuestión pasa a ser la siguiente: ¿qué pretende el BCE persuadiendo a los mercados de que esto no termina aquí, de que está dispuesto a utilizar la artillería pesada en el futuro? Pues, a mi entender, algo muy similar a lo que pretendió (y consiguió) con el pomposo anuncio de la OMT: estabilizar las expectativas de los inversores sobre la unidad monetaria de la Eurozona. Si el BCE dice estar dispuesto a echar toda la carne en el asador, la Eurozona pasa a ser menos rompible, de manera que el capital extranjero puede seguir entrando con confianza (el propio BCE destaca que el tímido incremento de la M3 en septiembre se debió a las entradas de capital). Además, lanzando este mensaje el BCE también consigue frenar la apreciación del euro, templando así los ánimos del Gobierno francés, que venía reclamando desde hacía semanas una depreciación de entre el 10% y el 20% para la moneda única.

Una táctica problemática

En cierto modo, la política monetaria del BCE podría parecernos un éxito: únicamente con anuncios y faroles, está consiguiendo algo muy parecido a lo que han logrado la Fed o el Banco de Japón con billonarias monetizaciones de deuda pública y privada. Sin embargo, la táctica es problemática por varios motivos.

El primero es un vicio común a toda la banca central desde el abandono del patrón oro pero que sólo ha seguido agravándose con el paso de los años: la política monetaria guarda cada vez menos relación con la gestión de la posición financiera del banco central y cada vez más con la manipulación de las expectativas de los agentes para conseguir objetivos decrecientemente económicos y crecientemente políticos. Greenspan fue célebre por su ‘Greenspan put” que impedía que el mercado bursátil se desinflara; Bernanke pasará a la historia por su unemployment targeting; y Draghi por su OMT y su ‘whatever it takes’. La banca central se ha ido convirtiendo en lo que es: un órgano político que utiliza la política monetaria para defender intereses estatales.

El segundo es que los faroles no funcionan eternamente: en algún momento, termina tocando enseñar las cartas, pues si el farolero se niega a mostrarlas, inevitablemente transmitirá una imagen de inseguridad que los otros jugadores sabrán aprovechar con rapidez. Puede, pues, que el BCE consiga estabilizar los flujos de crédito sin enfangarse demasiado, pero en algún momento tendrá que arremangarse si no quiere que las tensiones vuelvan, corregidas y aumentadas. Y cuando se arremangue, se pringará y nos pringará a todos en forma de nuevas burbujas y malas inversiones financieras.

Tercero, entrar en la guerra internacional de divisas es, en sí mismo, un camino peligrosísimo para todos.

Cuarto, cuanto más bajos sean los tipos de interés, menos acicates poseerá el sector privado para acelerar su ritmo de desapalancamiento: el coste de oportunidad de estar endeudado se reduce, y por tanto se desincentiva el necesario esfuerzo de ahorrar para levantar cabeza lo antes posible.

Y, por último, la realidad del último año es que la estabilización del crédito en la Eurozona sólo ha servido para propiciar un rebote engañoso que ha permitido a los políticos a proclamar el fin de la crisis y de las imprescindibles políticas de austeridad. Draghi, sí, frenó el colapso, pero a costa de perpetuar la indisciplina y los desequilibrios del sector público. Si éstos no se solventan –y cuanto más dure la estabilización crediticia, menos incentivos habrá para solventarlos–, la bomba de relojería de la burbuja estatal sólo hará que seguir engordando.

Con su mensaje de hoy, Draghi sólo contribuye a lanzar la pelota un poco más hacia adelante: no habrá más crédito, pero tampoco menos deuda. Y Europa, para sanearse y recuperar su solvencia, necesita mucha menos deuda. Pero mientras, podemos seguir instalados en la ilusoria estabilización rezando para que los desajustes del sector privado se solventen de un modo tan intenso que su renovada creación de riqueza permita cubrir los expansivos agujeros del sector público.


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