El rincón austriaco

Mr. Draghi: es la demanda de crédito, no la oferta

Se puede llevar al caballo al río, pero no se le puede obligar a beber. Ésa debería ser una máxima inscrita en el frontispicio de todos los bancos centrales del planeta, especialmente en momentos de crisis deflacionaria. Pero, atendiendo a lo observado en los últimos años, parece que los institutos emisores de la moneda fiat prefieren seguir creyendo en la inocua omnipotencia de sus actuaciones: esa ingenuidad, de hecho, parece hallarse detrás del reciente paquete de medidas del BCE.

¿Qué ha hecho el BCE?

Básicamente, aprobar una inyección de financiación barata al sistema financiero por tres canales.

El primero, penalizar a los bancos que mantengan depósitos en el BCE en lugar de prestarlos: esto es, imponer tipos de interés negativos sobre los depósitos. Actualmente, los depósitos bancarios en el BCE ascienden a 350.000 millones de euros.

Segundo, dejar de “esterilizar” las compras de deuda pública que efectuó entre mayo de 2010 y febrero de 2012 bajo el mecanismo del Securities Markets Programme. Básicamente, durante esos años el BCE estuvo comprando deuda periférica en los mercados secundarios, pero financiaba esas compras colocando semanalmente depósitos a una semana al sistema financiero: es decir, la liquidez que añadió comprando deuda la retiraba incentivando a que los bancos la aparcaran en depósitos remunerados en el BCE. Ahora, el banco central dejará de subastar semanalmente esos depósitos, de modo que los bancos tendrán disponible toda esa liquidez. El importe aproximado de la liquidez que dejará de drenarse es de 175.000 millones de euros.

Tercero, el BCE ofrecerá en septiembre y en diciembre de este año financiación a la banca por importe equivalente al 7% de la cartera de créditos que los bancos hubieran extendido al sector privado no financiero europeo (familias y empresas) a fecha de 30 de abril de 2014 (se excluyen de ese cómputo los créditos hipotecarios): es lo que se conoce como Targeted Long Term Refinancing Operations (TLTRO). El BCE estima que la financiación ofrecida por esta vía ascenderá a 400.000 millones de euros. Además, desde marzo de 2015 a junio de 2016, se ofrecerá trimestralmente a la banca la posibilidad de pedirle prestado al BCE una cantidad de financiación equivalente al triple del crédito neto que le hayan otorgado al sector privado (de nuevo, excluyendo del cómputo los créditos hipotecarios).

Y por si lo anterior fuera poco, Draghi también ha prometido (forward guidance) que los tipos de interés se mantendrán en los actuales niveles durante tanto tiempo como sea necesario y ha apuntado al establecimiento futuro de nuevos mecanismos de provisión de liquidez: un programa de compra de titulizaciones de préstamos empresariales e incluso, ha amagado, un Quantitative Easing.

Las medidas del BCE, por tanto, van a proporcionarle a la banca un muy importante volumen de financiación que podría canalizar hacia el sector privado: para que nos hagamos una idea de su magnitud, tan sólo la liquidez que quedará liberada en 2014 (alrededor de un billón de euros) equivale a todo el endeudamiento actual de las empresas españolas. No es un monto ciertamente pequeño, y son muchos quienes ya se están frotando las manos pensando en cómo ese chorreo crediticio “reactivará” el gasto interno de la Eurozona. Sólo hay dos problemas. Primero: a corto plazo, es muy probable que este paquete de medidas apenas surta efecto alguno. Segundo: si surtieran efecto, las consecuencias serían harto negativas.

¿Y si el caballo no quiere beber?

De entrada, deberíamos plantearnos en qué cambian estas medidas la situación subyacente de la Eurozona: las perspectivas de crecimiento siguen siendo débiles (el propio Draghi ha rebajado hoy su expectativa de crecimiento para la Eurozona), el paro sigue por las nubes en la periferia y familias y empresas siguen muy endeudadas (aunque sustancialmente menos que hace cinco años). Ninguno de estos elementos invita a que el sector privado quiera endeudarse mucho más de lo que se está endeudando hasta la fecha: es decir, en términos agregados, nada.

No en vano, este paquete de liquidez ha sido aprobado en un contexto en el que, según constata el propio BCE, el crédito a las empresas está cayendo un 2,7% en su tasa interanual: es decir, las empresas amortizan más deuda de la que piden prestada en un razonable y necesario proceso de saneamiento financiero. Sabido es que el banco central aspira a revertir este proceso, ralentizando las amortizaciones de deuda y, sobre todo, aumentando la concesión de nuevos préstamos por parte del sector financiero. Pero, ¿en qué sentido todas estas medidas del BCE contribuyen a que aumente el nuevo crédito? Sin duda, aumentan la oferta potencial de crédito, pero no queda claro cómo van a hacer repuntar la demanda solvente: y ese es el auténtico quid de la cuestión.

A la postre, en la actualidad los bancos europeos ya cuentan con excedentes de liquidez para prestar. Sin ir más lejos, ya hemos comentado que disponen de 350.000 millones de euros depositados en el BCE a un tipo de interés que hasta hoy era del 0%. ¿Por qué no los prestan (o por qué los están prestando a un ritmo inferior al de las amortizaciones de créditos)? Dejando de lado los nuevos requisitos de capital que vengan impuestos por Basilea III (y sobre los que las medidas de liquidez del BCE no influyen), el motivo esencial es que la demanda solvente de crédito sigue siendo muy pequeña en comparación con los deudores que se están desapalancando (aunque en los últimos meses estamos asistiendo a una progresiva mejora de la misma). Darles más financiación a los bancos no modifica en absoluto esta circunstancia… salvo si lo que se pretende es que las entidades financieras extiendan créditos a deudores que hoy ellas mismas aprecian como insolventes.

¿Y si el caballo sí quiere beber?

La oferta de crédito bancaria no estaba constreñida hasta la fecha por la falta de liquidez de los bancos, sino por la ausencia de demanda solvente de crédito. Aumentar la liquidez de los bancos no hará que la demanda se vuelva más solvente y, por tanto, que los bancos se lancen a prestar de nuevo. Lo normal si el BCE inyecta masivamente nueva liquidez es que ésta se canalice hacia activos seguros, como la deuda pública o los depósitos del BCE (exactamente lo mismo que sucedió en EEUU).

Acaso por ello el banco central ha optado por penalizar con tipos negativos sus depósitos y por condicionar parte de la provisión de liquidez a su materialización en préstamos a empresas. Pero ninguna de estas medidas se antoja suficiente para que los bancos quieran prestar más… a menos que la borrachera de liquidez inducida por el BCE les conduzca a relajar sus estándares crediticios y a volver a prestar sin mirar a quién. Sin duda, ese es el mayor riesgo a largo plazo de las medidas que tomó ayer el BCE: no es un escenario ni mucho menos inexorable, pero cuanta más liquidez ociosa acumulen los bancos, mayor será la tentación de aparcarla en algún activo (especialmente, si se castiga su tenencia de activos libres de riesgo).

Los riesgos, pues, vuelven a ser los de siempre: que este alud de liquidez termine filtrándose donde no debe: a saber, a los pobrecitos países periféricos (que ya llevan cinco años sufriendo la burbuja de crédito barato creada por Occidente) o a los demandantes internos de crédito subprime. Los mismos que se quejan del alocado y especulativo ánimo de lucro de las entidades financieras son los primeros que, cuando la banca trata de minimizar sus riesgos, la presionan para que vuelva a las andadas.

Europa no necesita chutes de liquidez para volver a crecer, sino reestructurar su economía y sus finanzas: cuando emerjan oportunidades de inversión (liberalización de la economía) a riesgos razonables (estabilidad institucional, consolidación presupuestaria, saneamiento bancario y amortización de deuda privada), el crédito volverá a fluir con normalidad. Si el crédito no fluye ahora no es por falta de liquidez, sino por falta de esas oportunidades de inversión a riesgos razonables. Tratar de alterar el orden lógico del proceso (que el crédito fluya antes de que aparezcan las oportunidades de inversión a riesgos razonables) sólo acicatea emprender inversiones con muy bajos retornos esperados y a riesgos altos: la economía de burbuja que nos ha abocado al colapso actual y que, por lo visto, algunos se apresuran en querer recuperar.

De momento, mi apuesta es que este paquete de medidas del BCE será poco relevante en el corto plazo: pero si no lo fuera, si consiguiera forzar un incremento sustancioso del crédito a pesar de la insuficiencia de demanda solvente, tan sólo estaríamos cavando un nuevo agujero antes de haber tapado el que ha estado a punto de engullirnos.


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